中国股指期货规制改革的微观监控指标体系研究

作者：吉洁

来源：《特区实践与理论》 2017年第6期

吉洁

摘要：2015年中国股票市场和股指期货市场发生剧烈震荡，面对如此巨震的市场，相关部门多次调整股指期货规制，中国股指期货规制的问题一一暴露。股指期货规制改革有两个原则：协调发展股指期货市场秩序和效率原则；创新原则。逼仓是股指期货市场最典型的风险事件，各种风险特征多能在逼仓事件中得到体现。逼仓事件在股指期货市场中表现为：大量增加的持仓量、剧烈波动的价格、不断云集的资金。因此，可以从持仓量、价格、资金这三个方面构建微观监控指标体系。政府、交易所、行业协会可以通过对该监控指标体系的落实情况进行核查，通过指标执行情况来对交易所管理风险的效果和能力进行评估。

关键词：股指期货；规制；监控指标体系

中图分类号：F724.5 文献标识码：A 文章编号：1673-5706( 2017) 06-0095-06

2015年下半年，中国股票市场和股指期货市场均出现大幅度波动，震动巨大，无论是对机构投资者还是个人投资者均影响甚大。仅仅是2015年之中，沪深300指数的波动振幅大于5%的就高达15个交易日，波动振幅大于4%的达到24个交易日，波动振幅大于3%的达到41个交易日。规制部门为了应对此种状况，抑制过度投机，降低市场波动，减少市场风险，连续多次出台政策调整股指期货的规制，短短几个月内连续多次对开仓限额、保证金和手续费作出调整，充分暴露了中国股指期货市场规制存在大量问题。鉴于此，研究中国股指期货规制改革的微观监控指标体系具有重要意义。

一、中国股指期货规制改革的原则

（一）协调发展股指期货市场秩序和效率

规制股指期货最重要的是其能够促进经济的发展，将运行股指期货的秩序和效率提高，这也是股指期货功能发挥的重要保障。秩序是指按照市场的规则参与主体行动有序。效率则表示均衡价格能够在市场中形成，价值能够通过该均衡价格得到正确反映，同时交易可以迅速在此价格上成交，成本低，手续简便。因此中国股指期货规制改革中，协调发展股指期货市场秩序和效率应该作为首要原则。具体有以下几方面。

投资者利益受有效合理保护。防止市场中的各种欺诈活动，维护信息传播的公平公正是股指期货市场规制改革的重要要求，健康发展股指期货市场，实现公正、公平、公开运行。因此政府建立的制度以及做出的规制改革应基于对投资者利益的合理合法保护，是反内幕交易的、反操纵、反欺诈、公正的、有效的。

依法规制。法治经济是市场经济的本质要求，而市场经济中，股指期货市场是一种高级经济形式，因此必然要求股指期货的运行和规制法制化。股指期货规制的风格和体制在不同国家差别很大，但是共同特点都是依法规制。一方面各市场参与者都要接受，而且是必须接受，同时规制部门和机构进行规制时也要依据法律法规，无论是市场参与者还是市场规制者都必须在法律的框架下约束自己的行为，有效性和权威性才能得到保证。因此股指期货市场的完整法规和法律体系需要加速构建，并逐步完善。

兼顾“外控”和“内控”。规制股指期货的模式在不同国家不尽相同，有的规制注重行业自律和道义劝告的内控模式，有的规制重视法规法律等外控管理方式。然而需要兼顾“外控”和“内控”两种规制模式，才能有效及时地进行股指期货规制。如果单纯采取内控模式，由市场参与者和中介机构担负起大多数规制职能，那么对风险进行有效避免是比较难做到的。反之，如果单纯采取外控规制方式往往也无法达到规制目的。由于道德风险和信息不对称的问题一直存在于股指期货市场中，这也给规制带来了困难，规制者无法获知全部信息，而道德风险却依旧存在于这些中介机构和其他股指期货市场参与者当中，因此如果被规制者不协作、不配合，严格的外部规制也仅仅只是相对的说法，那么外控的预期效果将大打折扣。所以结合自律与规制，兼顾“外控”和“内控”应该是股指期货规制改革的一项重要原则。

最小化规制成本。政府机构的规制是必须依靠的力量，最有效在股指期货市场上配置资源单纯依靠自由市场是很难做到的。规制必然存在成本，股指期货市场同样会因为不恰当的规制行为而受到伤害，规制不合理包括规制过度和规制不足，而政府同时也付出了成本进行规制。规制的收益体现在规制和不规制的对比中，市场运行的秩序和效率在有无规制的市场中是不相同的，当规制市场比自由放任市场更加有秩序有效率时，这就产生了规制的收益。合理的和有效的规制，其成本一定要小于收益，否则规制的表现将会是低效率或无效率的。因此规制框架进行构建时，要将组织结构进行合理设计，遵循规制收益最大化和成本最小化的原则，规制制度合理制定，运行成本有所降低，规制的效率和功能得到充分发挥。

一视同仁规制。规制待遇在同一市场中应该相同，无论是外国的还是本国的机构，厚此薄彼时是不可以的。在国内，对待市场参考者同样应该消除偏见，无论是哪种所有制性质或属于哪一块地域，风险等级即资质信用才是唯一体现差别的，因此管理的分级分类要根据风险大小来安排实行。

（二）创新原则

金融深化理论提及，新兴后起国家要赶超发达国家，应发挥后发优势，创新金融制度和金融机构。产生并发展股指期货的过程本身就是一个创新，包括业务创新、技术创新、制度创新等。作为制度创新的股指期货，根据制度经济，其产生势必存在外部条件和内在动因。在发展股指期货的过程中，市场创新了许多制度，比如创新交易制度使之更加宽松，包括套期保值制度、限制持仓制度、保证金制度等；创新交易所体制转变为公司制，从而走出会员制的限制。设计各种规制改革体系时创新同样也是重要的原则，发展市场的创新同时受益于规制的创新。创新原则可以从创新品种规制和创新电子技术这两方面进行分析。

创新品种规制。股指期货作用于经济的功能发挥往往受制于市场品种的丰富程度，品种多，相关领域和行业受股指期货影响就广泛，经济和股指期货之间就具备更大的作用性、依赖性、融合性。股指期货的风险规避和价格发现功能在狭小范围的市场品种的基础上比较难发挥，因此股指期货规制改革需要创新品种规制，有步骤、有原则地根据金融市场和国民经济发展情况创新品种，具体遵循原则如下：(1)顺应市场经济。政府在不断发展市场经济过程中要逐步放松管制，包括金融品种的价格和流动等，股指期货的新品种在达到一定市场化程度时可以适时推出。(2)贴近股票市场运行。股指期货市场的产生和发展是基于股票市场的，二者不能相脱离。目前参与我国股指期货市场的个人投资者并不太积极，同时股票市场依然有待进一步发展，因此为了让股指期货市场更好地发挥功能，其运行需要贴近股票市场的相关规律，交割交易制度、股指期货合约等才能更好发挥其功能，体现股指期货规制的特点。

创新电子技术。T工检查是过去我国规制的常态，看现场查凭证不仅效率低还费力费时，同时发生风险事件后也反应迟钝信息不畅。创新电子技术是股指期货规制改革中另外一个重要原则：(1)创造环境促进技术创新。要不断改善管理和交易电子化的外部环境，尽快制订交易电

子化的管理规范和行业标准，确立其法律地位。(2)要不断加大技术投入。技术力量、交易系统和硬件设施都属于技术投人，创新股指期货市场中，扮演主要角色的交易所应该积极投入财力、物力和人力研究技术创新，从而推动创新整个行业的技术。(3)要推动技术应用的发展。要大力发展远程交易和网络电子交易，同时也要打造高效、稳定、安全的交易平台，让客户可以及时下单，保证交易有效完成，节约成本，提高效率，网络交易等无形交易方式成为创新技术的方向。

二、建立中国股指期货规制改革的微观监控指标体系

对市场秩序的维持和对市场投资者的宏观约束和规范除了采取法规规制外，规制部门还应该对交易风险，特别是微观层面进行监控。为了在股指期货市场做到及时处理和监控交易风险，改革的指标体系——监控指标体系的建立非常必要。建立监控体系并不是一项简单的任务，首先需要建立一套监控指标体系，公式要进行合理选择并能够和建立的指标体系对应上；其次要构建预警线，根据指标体系把数据进行收集；最后开发监控计算机系统，建立和完善与之相适应的相关制度，比如监控相关部门的规章制度、控制资金体系等等。

在股指期货市场中，逼仓是一种过度的投机，指某些交易大户在股指期货市场中利用对某种合约的持有量，凭借比较雄厚的资金或资产优势，从而对价格走势进行控制，如此对手方将被迫平仓或违约，而其将获取高额利润。逼仓这种行为对规范股指期货市场产生了不利的影响，大多数市场投资者的利益都遭到损害，期现两市场也出现了价格不同步的现象。逼仓事件不仅仅是中国股指期货市场的主要风险来源，在国际市场上同样如此，一般会产生极大的损失，是股指期货市场最典型的风险事件，各种风险特征多能在逼仓事件中得到体现。因此，本文以逼仓作为代表事件，研究股指期货规制改革的微观监控指标体系。限于篇幅，重点论述监控指标体系的建立，以提供一个理论基础来辅助建立和健全整个监控体系。

监控指标体系具备以下几点特性：第一，综合性，即指标体系的概括性很高，对于股指期货风险能够正确地反映其内在表现。第二，敏感性，即指标体系的灵敏性要求比较高，市场风险一旦出现改变，就能直接反映在该指标体系中，微量指标同样改变。第三，无相关性和互补性，无相关性是指相关性在各个指标中很小，不同的指标分别控制自己的职责范围，并不重叠地反映信息；互补性是指不同指标能够互相弥补，互相联系共同维护整个指标体系的运行，不同的指标往往只能体现风险的某一方面，因此需要指标之间进行配合和联系，做好互补，从而才能对风险的各个方面做出反应。第四，特殊性，即股指期货会因为月份不同、品种不同，运行机制表现出各自的特殊性，这也说明预警线的设置应该有所不同，这需要测试过去的相关数据，并且不断完善，用实践对此进行证明和改进。第五，即时性，即监控风险要根据市场的情况不断做出变动和调整，因此即时性同样是设计指标体系的要求。

逼仓事件的发生通常情况下是一种“多逼空”类型，杠杆交易是股指期货市场的主要特征，用少量的资金，比如5%-20%的保证金可以撬动大量头寸，倍数高达5-20倍。一般受到操纵的合约是临近交割月份，大量资金在操纵发生时调入股指期货市场，多头主力选择合适的时机逐步投入资金，小心地在低价位买进合约，仓位逐渐建立，此时由于相对稳定的交易量和合理的成交价格，这种建仓往往不会被发现。当多头主力建立一定仓位后，合约此时会大量公开买进，价格会迅速上涨，前期建仓的的多头短线便可以获利。不断上涨的价格会吸引更多投资者进入市场，因此成交量也会加大。大多数空头看见价格不明原因的飙升，都不愿意轻易离开市场，因此多空对峙形成。为了降低价格，卖空补进者不断抛出，然而随着多头主力控制力不断加强，空头爆仓事件必然发生。

可以看出，逼仓事件在股指期货市场中表现为：大量增加的持仓量、剧烈波动的价格、不断云集的资金。因此，我们可以从持仓量、价格、资金这三个方面建立微观监控指标体系。

（一）持仓量指标，包括持仓量集中度、持仓量变动率、月份间持仓量变动率、多空主力持仓量对比度、持仓量与仓单比率、开平仓变动率对比度等指标

持仓量集中度。主力会员手中集中的合约代表了该指标，当持仓量不断集中时，往往发生逼仓的几率也会增加。当持仓量增加的同时集中度也同样增加，某种程度上可以表明大户有意图操纵市场。

持仓量变动率。持仓量在某一合约上发生改变的幅度大小代表了该指标，即使在风险发生的早期仓位逐渐建立阶段，市场没有出现变化很大的价格波动，但是持仓量会发生变化，会逐渐加大。因此当资金在市场中出现变化同时持仓量的变动率加大，则很有可能是主力资金进行前期埋伏。

月份间持仓量分布率。持仓量在不同月份之间的分布情况代表了该指标，同资源分配相类似，股指期货市场合约持仓量在不同月份之间进行分配的比例应该是合理的，当市场发生操纵时，某合约中的主力必然要集聚力量，那么该指标势必会变得不合理。

多空主力持仓量对比度。多空主力在某合约中的持仓力量对比代表了该指标。逼仓的多空双方可以是散户和大户对抗，也可以是大户之间进行对抗，假设对抗表现为正态分布，当该指标跟均值偏离较远时，则市场中的对抗发生在散户和大户中；当该指标与均值接近时，说明对抗发生在大户之间。当然逼仓发生不能进从该指标上的出结论，但是该指标可以对市场的未来发展提出暗示。

持仓量与仓单比率。股指期货中仓单量和持仓量在临近交割月份时的关系代表了该指标。仓单量在理论上和持仓量之间存在一个合适的比例，市场在这个比例下运转才会比较正常。如果相比之下仓单量较低，逼空容易出现；若仓单量较高则逼多容易出现。

开仓变动率对比度。开仓变动率对比度用于分析某一合约多空方的后备力量强弱的变化程度。这一指标在均值附近徘徊表明双方实力相当，市场整个格局不会有大变化。当这一指标在均值附近激烈震荡时，则市场往往正在形成多空对峙局面。当指标呈单向变动时，市场正朝着一方有利的方向发展。在这种情况下，市场往往呈现单边市。

（二）价格指标，包括月份间期货价格变动率、现货期货价格变动率、持仓平均价格变动率、期货价格变动率等指标

月份间价格变动率。股指期货价格在不同月份之间的偏离度代表了该指标。合约价格在不同月份之间因为持有成本的存在而发生偏差，通常情况下，越靠近交割的月份，合约价格越高。当价格的非理性波动发生在某个合约中时，该指标将偏离设定的合理值。

现货、期货价格变动率。期货价格偏离现货价格的程度代表了该指标。现货价格由于持有成本的存在往往低于期货价格，这种偏离受到贷款利息、储存费等因素的影响。当逼仓发生多空双方发生对抗时，该指标的波动会很大。

持仓平均价格变动率。该指标往往暗示了主力当前换手的情况，当主力增持开始慢慢建仓时，该指标会变得比较大。

股指期货价格变动率。股指期货价格在一段时间内发生改变，这种变化程度则代表了该指标。条件不变时，根据现代期货理论，股指期货价格波动率是相对稳定的，市场中该指标的合理大小可以通过实践数据获得，当该指标偏离合理水平时，说明价格的波动是非理性的。

（三）资金指标，包括市场资金集中度、资金总量变动率、多空资金对比度、市场资金占用率等指标

市场资金集中度。市场中前N名会员的资金实力代表了该指标。当投资者出现不平衡的资金实力时，该指标往往会变大，说明资金集中于某些会员手中，这也是逼仓发生的可能前提之一。

市场资金总量变动率。市场资金在一段时间内的进出情况代表了该指标。资金量是一个先行指标，当主力进场或者大量资金进入时，都会出现资金量大量增加的情况，当该指标大幅变化时，除了新合约上市，那么股指期货价格的波动将会大大增加。

多空资金对比度。可用资金量在多空双方的集合情况代表了该指标，不考虑政策的作用，该指标受经济实力影响很大。当经济实力差距大时，资金实力大的一方将会逼仓成功；当双方势均力敌时，多空双方将会形成对峙的局面。

市场资金占用率。可用资金在市场中的比例代表了该指标。若该指标比较小时，代表保证金持仓情况较低，那么主力依然拥有很大的实力布局下一次的进攻。因此该指标结合资金总量变动率后，可以共同分析下一次行情的到来。

由于股指期货规制中，逼仓风险是规制的重点，同时也集中了各种规制的薄弱问题，因此通过研究逼仓，对监管指标体系进行一一分析论述，也是我国股指期货股指改革中非常重要的一个环节。下文将阐述规制改革建立“三位一体”的规制体系，即交易所、行业协会、政府共同规制股指期货市场时，这一套指标同样适用于该交易所的微观规制当中，行业协会和政府可

以通过对该指标体系的落实情况进行核查，通过指标执行情况来对交易所管理风险的效果和能力进行评估。

三、制约微观指标体系运用的因素和对策

以上提出的微观监控指标体系在现有体制下运用依旧存在种种困难，主要因为存在以下几方面的制约因素。针对这些制约因素，本文也提出了相应的对策建议。

（一）制约因素及对策

1．存在资金管理问题，特别是保证金管理制度对监控指标体系的运行将产生不利影响。

我国交易所指定作为结算银行的是各家商业银行，保证金就被股指期货经纪公司存放在这些银行中，但是这存在两个问题。第一，作为结算银行的商业银行不尽相同，不存在合作关系，那么保证金在一家经纪公司中的总数情况交易所无法获知；第二，即使能够了解各家经纪公司的保证金状况，但其他外围资金的流向和数量，交易所也根本无从掌握，这也是导致频频发生风险事件的一个重要原因。另外，结算银行没有义务和责任向交易所汇报有关保证金的情况，因此使用监控指标体系时，交易所会碰到困难。

为了解决这个问题，交易所要将结算银行进行统一，同时建立合作伙伴关系，这样有利于交易所了解保证金状况。结算银行统一后，交易所监控会员的资金流向和数量就更加便利了，上文构建的指标体系也能够得到较好运用从而对风险进行监控，避免风险的发生。因此固定统一的结算清算是未来发展的一项重要趋势。

2．发展尚且欠缺的套期保值市场影响价格指标走势，预警线难以确定。

在我国股指期货市场，投机者远远多于套期保值者，因此市场不稳定，波动性大，同时加上不完善的规制体系，使得市场价格变化无常，价格指标的走势受此影响也容易发生异常，预警线难以确定。

为了解决这个问题，套期保值市场的培育显得尤为重要，特别是套期保值主体，需要大力培育。具体来说，第一，市场中介机构需要大力发展，从而个人投资者能够组织起来对套期保值交易进行参与；第二，需要对投机者和套期保值者进行严格区分，从而最大程度对套期保值者的利益进行保护，同时出台一些鼓励套期保值交易的政策，如手续费降低、追加保证金和初始保证金的比例下调等；第三，经纪机构策略制定要基于套期保值，同时发展战略的重点同样要基于套期保值业务，经纪机构需要将期货两市场的行情结合起来，通过调查市场，根据套期保值需求，制定出套期保值的开发步骤、时间安排、市场细分以及业务量等。

3．不合理的客户编码制度使得指标控制风险能力有所削弱。

为了监控恶意投机者以及防止市场操纵的发生，目前客户的编码制度是一户一码。但是，依1日存在两方面问题：第一，客户交易的实际状况并不能够在客户编码中得到真实反映，因为客户是不断流动的，而交易所又不能及时清理废弃的编码，因此交易所的监控能力受到削弱；第二，恶意投机者并不能通过客户编码制度而得到监控，因为有时交易所为了操纵市场分仓便可能会帮助大户扩大交易量。

指标体系监控能力的有效发挥势必受到目前编码制度的影响，因此编码制度和结算规则都应该需要统一，交易所应该同证监会一起对此作出研究。交易所统一客户编码，将有助于了解交易状况和客户的资金，同时也有助于管理风险和客户交易投资，让监控指标体系运作正常。

4．结算机构对监控指标体系产生不利影响，其组织形式与风险管理要求不适应。

在我国，交易所和结算机构具有比较一致的利益，因为后者是前者的一个业务部门，因此结算机构制约和监督交易所的作用有所削弱。尽管会员制已经在交易所推行，但受利益的驱使，即使市场风险能够被指标体系预测和发现，交易所可能也会因追求交易量而降低管理风险的标准。结算机构作为交易所的下属机构，对交易所的违规行为难以进行约束。只有结算机构不从属于交易所，才能将规制原则公正地执行下去。因此，会员、交易所可以和规范运作并已完成股份制改造的金融机构一起，共同建立结算机构。当交易所管理风险有所放松或对交易量盲目追求时，已具有独立性的结算机构便可对交易所的这些行为进行制止。另外，推动计算机监控系统的改进也是独立结算机构的重要职责，同时要注意融合保证金制度，当潜在的风险如逼仓被计算机监控系统监察到，那么保证金设置水平就应该由结算系统进行提高，这就将处理风险的机制和监控的行为联系在一起。

（二）逐步完善股指期货微观监控指标体系

经过几年的发展，我国股指期货市场的风控体系还是比较完整的，但是依旧存在不少问题。为了不断健全我国股指期货规制，逐步完善微观监控指标体系是非常必要的，因此我们要做到以下几点：一是结算机构的建立要相对独立。会员、金融机构和交易所一起完成结算机构的构建，从而使得结算机构不从属于交易所，能够公正中立地执行规制。二是结算规则和编码制度统一。由于这两种制度的不统一，结算环节控制风险的能力大大降低。三是自律管理体系需要不断完善。这是风控体系的最基本环节，因此交易所应该对各项管理制度进行改进和健全、对工作人员进行专业培训提高业务素质、对内部约束机制进行强化。四是三层结算系统可以逐步实行。三层结算体系在美国、英国等国家是一个有效机制，可以对市场风险进行化解，一百多年的实践经验便可以证明该结算体系的作用。因此我国目前的两层结算体系可以借鉴英美经验调整为三层结算体系，同时结算会员的选择也要在信誉良好、管理规范、资金雄厚的经纪公司之中进行。

作者：吉洁，深圳信息职业技术学院教师、教研室副主任、博士，中级经济师

责任编辑：周修琦