关于投资者保护问题的两点思考

关于投资者保护问题的两点思考

【摘要】投资者保护是金融研究的一个主要方向。本文是在综述投资者保护相关研究文献的基础上，提出两点看法，第一，投资者保护程度的提高可以提高资本市场的信息效率，但是并必然意味着资本市场的资源配置效率也得到提高；第二，不能过度强调对外部投资者保护，而如果企业的内部人（管理层和控股股东）和利益相关者的正当利益不能得到有效保护，同样不利于企业价值的最大化。

【关键词】 投资者保护 资源配置效率 信息效率 利益相关者

对于投资者保护，指的是企业的外部投资者籍以防止其权利被内部人剥夺的法律规定及其执行机制。保护的对象，也就是投资者，是相对于企业内部人的各类外部投资者，包括所有不控制公司的投资者，主要有分散的中小股东、非控股大股东、债权人和银行等。此外，不光是外部投资者的权利受内部人剥夺的保护问题需要研究，企业的控股股东的权利同样有可能受到来自第三方的掠夺，这属于对私有财产的侵犯问题，一般在新制度经济学的框架内分析，但是从法和金融学的角度很少涉及这个问题。所保护的投资者的权利，有的学者认为保护的是投资者的财产权，财产权主要表现为投资者对各类财产的要求权和剩余索取权等各种形式，因此投资者保护就是通过法律形式确认投资者的上述权利。最后是关于投资者保护的实施问题。投资保护的实施是由法律、法规及其执行来进行，这些法律法规中包含有对投资者利益的保护性条款的规定，以及对于这些法律法规中相关规定的具体执行情况。分析近阶段关于投资者保护问题的文献，笔者发现有以下两个问题有待商讨：

一、投资者保护对治本市场资源配置效率的影响

这里必须先对资本市场的效率的含义做个解释。资本市场效率的含义丰富，即包括信息效率，也包括资源配置效率。根据Fama的有效市场理论，信息效率是指，在金融市场上只有当价格一直完全地反映可获得的信息时，该市场才被视为是有效的。而按照新古典经济学给出的定义，资源配置效率效率意味着在资源和技术条件下尽可能满足人类需要的运行状况。

投资者保护的直接目的是使投资者的权益免受企业内部人的侵犯，最终目的是通过对投资者的权利进行保护，以此来提高资本市场的信息效率，从而提高资源配置效率来经济增长。国内外文献研究表明，一国的投资者保护水平与资源配置效率直接相关。Andrei Shleifer and Daniel Wolfenzon(2002)证明，在一定的假设前提下，股东权利保护更好的国家，公司规模更大、数量更多，价值更高，股息支付水平也更高，所有权集中度更低，股票市场更发达，资本配置更优。Charles P. Himmelberg，R. Glenn Hubbard and Inessa Love(2002)选择了另外一个研究视角，他们研究发现，投资者保护水平低的国家，其内部人持有的股权比重较高，从而使内部人面临特质风险，导致内部人对风险性收益的估价低于外部投资者，形成投资不足，资本不能达到最优配置。国内的游家兴等（2006）和孙莉（2009）研究发现，随着我国证券市场对投资者保护程度的不断加强，我国的证券市场的信息效率在不断提高。

但是，是否良好的投资者保护必然会导致资本市场资源配置效率的提升呢？Dow和Gorton (1997) 所建立的理论模型表明，存在着市场信息有效而资源配置无效的可能性。

Tobin (1984)他提出金融市场的功能效率概念——即金融市场对经济发展的推进功能，认为只有当股票价格能低成本地、有效地配置资本时，信息有效市场才能视为功能有效市场。换言之，市场信息效率与功能效率之间存在递进的关系，二者并不是平行的。Dow和Gorton (1997)认为，对于一般商品而言，供求关系决定价格。当商品及生产要素的供

求关系失去平衡时，价格也随之发生波动，而伴随价格波动而来的必定是资源在不同部门之间的重新配置。相比而言，证券市场股票价格反映的是投资者对于公司未来收益的预期，这种特殊性决定了其价格波动所引起的首先是投资者预期的变化，而不是资源配置的变化。因此，因为与一般商品市场价格相比，股票价格的形成基础、信息结构和作用机制截然不同，股价变动对资源配置的影响不仅间接而且微弱，存在着市场信息有效而资源配置无效的可能性。Copeland和Weston (2002)也明确指出，即便股票价格完全反映所有现存的相关信息，但由于交易成本的存在、不完全竞争的出现，某些行业的公司依然能够通过阻止其他企业进入而获得超额利润，产品市场的配置效率仍有可能失效。如在垄断行业里，处于垄断地位的上市公司，即使投资者保护程度很高，外部投资者获取的信息是充分的，企业的股价能充分反映信息，信息效率很高。但是，由于此企业处于垄断地位，资源并在其所在的行业得到有效的配置。

二、投资者保护的程度与企业价值价值的最大化

目前关于投资者保护的研究文献另外一个重要结论是有效的投资者保护使企业价值趋于最大化。然而，这一结论是有问题的，理由如下。

首先，强调对外部投资者的保护会影响到对企业经管理者及其他利益相关者的激励，可能并不有利于企业价的最大化。对于企业的内部人(既包括企业的经营管理层也包括控股的大股东)过于严格的控制会削弱其经营的积极性。这是因为外部投资者尤其是分散持股的小股东无法补偿企业内部人因为严格监督而丧失的控制权的准租金或控制权的私人收益。这时，最大化对外部投资者的保护可能会破坏对内部人的激励相容，影响到企业价值的最大化，因此可能并不是最优的。

其次，对投资者保护还会涉及到其对利相关者的影响。供货商、雇员、消费者和企业

管理者等利益相关者都会对企业进行专用性投资，这对于企业价值的形成和增长都是必不可少的。但由于这些专用性投资一旦投入后就无法收回，或即使可以收回也有较大的减值，形成类似于固定资产投资中的沉没成本。所以这种投资只有在能够得到充分保护的条件下才会进行。除此之外更值得注意的是，在一般情况下对专用性投资的保护是由投入者和企业间的非正式的、隐性合约加以保护的。但问题在于这些隐性合约往往得不到外部投资者的承诺，或者外部投资者即使做出承诺，但由于金融市场一般是短期利益导向的，外部分散投资者的这种承诺也是不可置信的。因为在利益相关者的专用性投资做出之后，一旦收购价格足够高，分散的外部投资者的最优选择就是出售股份。这无疑会造成专用性投资的不足，影响到企业价值的最大化。

拥有控制权的企业大股东或管理者实际上也起着防止外部人掠夺企业内部资源的守护人的作用在这种情况下，过于强调对外部投资者的保护，不仅会削拥有控制权的企业内部人对企业内部资源的保护作用，也影响到利益相关者进行专用性投资的积极性,最终影响到业价值的最大化。因此，不应该因强调对外部投资者的保护，而忽视了企业内部人和众多利益相关者在企业中应得的权益。因而就外部投资者与企业内部人及其他利益相关者之间的关系而言，投资者保护的涵义过于狭隘。