高级财务管理案例分析

1.课程实习结束时学生必须提交课程实习报告，学生应充分运用所学专业基础理论知识，结合自己的课程实习经历和有关资料，进行比较深入的分析和总结，以此作为学生课程实习成绩考核重要依据。

2.课程实习报告要有独立的见解，重点突出、条理清晰，字数不少于2000字。 3.课程实习报告的资料必须真实，内容应简明扼要，且必须与所学课程内容相关，能反映出本人实习的情况、体会和感受。

4.课程实习报告的封面反映学生课程实习的基本信息，其中“指导教师”栏填写课程实习单位和校内指导教师姓名，注意成绩框中“指导教师”栏应由校内指导教师手写签署姓名。

5.正文内容一般应包含以下四个方面：

①课程实习目的；②课程实习单位及实习岗位介绍；③课程实习内容、过程和完成的任务；④课程实习收获、体会和建议。

6.课程实习必须由校内指导教师评定成绩并亲笔签名，按百分制记分，评定的项目和权重为：实验态度20%，实验过程30%，实验结果、结论与讨论30%，实验报告写作20%。成绩书写在封面右上方表格内。

经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告 案例选取目的

企业之间的合作、兼并重组是资本市场永恒的主题，资本的重组往往不仅可以让企业焕发生机，而且在一定程度上可以让社会经济变得更加活跃，同时企业的价值也得以体现。但如果要体现这些作用，价值评估就必须成为资本市场上投资者进行资本投资和重组重要工具。而且随着经济的发展和资本市场的完善，我国价值评估的方法和体系渐趋成熟，相应的人才也得以培养，企业之间的兼并、重组和投资者的投资行为也逐渐变得理性。从理论上来讲，企业价值评估方法较多，相对简单，但评估过程却很复杂。尽管如此，本案例采用折现现金流模型提供了一个评估企业价值的相对简洁的过程和思路，可以为相关人员提供帮助。

案例背景

某中外合资企业（以下简称A企业），成立于1989年1月3日，是全国造纸机械行业的龙头企业之一，注册资本1450万美元，经营期限20年。A企业成立以来，全面引进芬兰先进技术及科学的管理方式，积极调整产品结构，大力开发新产品，大规模投资技术改造，1992年取得ASME压力容器“U”钢印许可证书，2000年通过了ISO900质量管理体系认证，2004年通过了ISO14001 环境管理体系认证。因合资期限临近，各投资方拟进行新一轮合资，特委托评估公司对A企业进行整体价值评估，评估基准日为2007年8月31日。

案例分析

1、评估方法

根据委估股权企业情况，A企业近年发展较快，其未来现金流可根据行业发展情况合理预测，故可采用现金流折现模型进行评估。

现金流折现模型是通过估算委估资产在未来的预期现金流，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估资产的价值的一种资产评估方法。现金流量折现模型，其基本计算公式为：

n：资产的收益年限 CFt:第t年的净现金流量 K:反映现金流量风险的贴现率 2、本次评估所适用的前提条件 1、假定A企业将保持持续经营状态。

2、假定目前行业的产业政策不会发生重大变化。

3、从2007年9月1日至2012年12月31日的预测中所采用的会计政策与A企业以往各年及撰写本报告时所采用的会计政策在所有重大方面保持一致。

4、假定A企业不发生重大的变化。

5、对于本次评估报告中被评估资产的法律描述或法律事项（包括其权属或负担性限制），本公司按准则要求进行一般性的调查。除在工作报告中已有揭示以外，假定评估过程中所评资产的权属为良好的和可在市场上进行交易的；同时也不涉及任何留置权、地役权，没有受侵犯或无其他负担性限制的。

经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告 6、对于本评估报告中全部或部分价值评估结论所依据而由委托方及其他各方提供的信息资料，本公司假定其为可信的而没有进行验证。本公司对这些信息资料的准确性不做任何保证。 7、对于本评估报告中价值估算所依据的资产使用方所需由有关地方、国家政府机构、私人组织或团体签发的一切执照、使用许可证、同意函或其他法律或行政性授权文件假定已经或可以随时获得或更新。 8、除在评估报告中已有揭示以外，假定A企业已完全遵守现行的国家及地方性有关土地规划、使用、占有、环境及其他相关的法律、法规。 9、本公司对市场情况的变化不承担任何责任亦没有义务就基准日后发生的事项或情况修正我们的评估报告。 10、本评估报告中对价值的估算是依据A企业于2007 年8月31日已有的财务结果做出的。 11、假定A企业股东负责任地履行资产所有者的义务并称职地对有关资产实行了有效的管理。 12、我们对价值的估算是根据2007年8月31日本地货币购买力作出的。 13、假设A企业对所有有关的资产所做的一切改良是遵守所有相关法律条款和有关上级主管机构在其他法律、规划或工程方面的规定的。 14、本评估报告中对前述委估资产价值的分析只适用于评估报告中所陈述的特定使用方式。其中任何组成部分资产的个别价值将不适用于其他任何用途，并不得与其他评估报告混用。 15、本评估报告中的估算是在假定所有重要的及潜在的可能影响价值分析的因素都已在我们与委托方之间充分揭示的前提下做出的。 16、除了报告中有关说明，现行税法将不发生重大变化，应付税款的税率将保持不变，所有适用的法规都将得到遵循。 17、国家现行的有关法律、法规及方针政策无重大变化；国家的宏观经济形势不会出现恶化。 18、委托方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化。 19、无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。 3、财务分析 表1 A企业历年比率结构分析表 年 度 2004 2005 72.13% 9.31% 0.93％ 16.34% 19.79% -0.22% -22.34% 0.99% 2006 75.47% 9.16% 0.69％ 12.99% -15.57% -32.90% 9.14% 2.32% 2007 81.58% 9.14% 0.78％ 9.21% 主营业务成本/营业收入 66.45% 销售税金及附加/营业收入 管理费用比例 营业费用比例 净利润/营业收入 主营收入增长率 净利润增长率 总资产增长率 固定资产增长率 折旧变化率 11.27% 1.00％ 19.62% 20.12% 123.16% 从销售收入增长率来看，最近三年销售收入仅有小幅波动，2004年最高，2006年下降，说明A企业正处于成熟期，销售收入基本稳定，因不同的产品结构及订单情况而波动，营业利润总额增长率逐年降低， 经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告 受原材料价格上涨影响以及分包业务比重的变化，利润空间越来越小，在2007年营业利润较2006年有所回升。 4、A企业的收益分析 1、分析预测基础 A企业为高端造纸机械加工业，销售、成本、费用、现金流较稳定，为避免会计利润和现金红利的缺陷和限制，以便准确把握企业的现金流，本次评估拟取实体现金流；本次评估在收集A企业成立18年以来收益的基础上，分析预测其未来现金流。现金流流量的计算公式： 实体现金流量＝净利润＋折旧与摊销＋财务费用×（1－所得税税率）－营运资金的增加－资本支出 2、收益期的确定 A企业近年收益较好，其合资期限自1989年1月3日到2009年1月2日，虽然该公司的经营期限即将届满，但该企业的合资中外方股东有意向继续合资经营，表明其未来可以持续经营，故本次评估确定其收益期为无限期；本次预测期选取为2007年9月至2012年12月。选取该期间原因为：根据A企业以前年度的财务及收益资料，其收益在一定时间内是可以预测的，这个时间一般不超过5年；预测期后以第五年末为基础按永续经营考虑。 3、收入成本预测 （1）销售额预测 A企业每年的生产为单件单机订单式生产，每年仅生产1至2套整机及若干组部（套）件，每台整机的用途、结构、技术性能要求都不相同，产品间没有共性，因此对其销售额的预测不能根据产品的类别及产量进行预测。而是根据A企业的现实状况进行预测。对预测期5年的实际预测中分成两段。 ①2007年6月至2008年12月 根据企业现在执行的合同及预计订单，并根据市场现状及未来趋势，企业预计了2007年6月至2008年末的销售收入，评估人员认可其预计的销售收入如表2。 表2 007年6月-2008年12月预计销售收入 单位：元 年度 2007年9-12月 2008年 ②2009年至2012年 2009年后，因为A企业已处于成熟期，其发展趋势基本趋稳，其前三年的销售收入增长率为6.7％。考虑其产品结构调整的可能以及原材料价格上涨的情况，故预测2009年至2012年A企业将保持其前三年的增长水平，即销售收入平均增长率为6.7％。 （2）成本费用预测 ①主营业务成本 A企业的主营业务成本，逐年增长，2004 年、2005 年、2006年占主营业务收入的比例为66.45％，72.13％、75.47％，2007年1－8月的主营业务成本占销售收入的比例为81.58％，造成成本比例增加的原因主要是，前几年，A企业自主接单、自己生产，自有订单较多，分包业务很少，近两年，分包业务比例增大，2007年，A企业自己接单的只有一个项目。由于分包业务比例的增大，生产成本的比例呈增长趋势。 销售收入 125,613,026.41 301,401,000.00 经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告

现在，A企业的定位是一个加工企业，自主接单的比例较低。鉴于此，根据2007年1月—9月的平均毛利率18.42％确定2007年9—12月及以后年度的主营业务成本。

②销售费用

销售费用包括销售人员工资、差旅费、保险费、运输等费用，销售费用占销售收入的比例近三年呈不断下降的趋势，一方面同分的业务相关，另一方面同企业加强管理相关。2007年9—12 月按2007年的销售费用占销售收入的比例估算，2008年以后各年的销售费用，按近三年销售费用占销售收入的平均比率计算确定。

③销售税金及附加

按照文件，A企业的各种地方税是免税的。 ④管理费用

管理费用包括办公费、差旅费、折旧费、人员工资等项目，2007年9—12月分别按各项目进行单独估算；对于2008 年至2012年的管理费用，则先将费用按其性质分为固定费用和变动费用，固定费用如折旧费按使用的固定资产与会计政策计算确定，变动费用如办公费、差旅费按近三年占收入的平均比率计算确定。

⑤财务费用

根据企业特点，企业无负息债务，故不再考虑财务费用。 ⑥所得税

按企业利润总额与适用的所得税率计算，2007年所得税税率为33%，2008年后所得税税率为25%。 ⑦折旧及摊销

折旧考虑固定资产现有状况及未来增加的情况计算确定，考虑各公司完成现有生产能力建设后不再扩大生产能力，以后只是维持现有生产能力；摊销则按管理费用预测的金额确定。

⑧利息

按每年计算的财务费用与适用的所得税税率计算确定。由于企业没有有息负债，所以不存在财务费用。 ⑨营运资金的增加

营运资金是企业经营中所需的流动资金，该项资金与销售收入存在密切关系；A企业的营运资金处于过剩状态，未来不需要考虑其营运资本的增加额。

⑩资本支出

资本支出为企业固定资产投资等支出，近年A企业生产能力已处于饱和，假设企业未来不再扩大产能，只是进行维持目前生产能力的更新，资本支出按与折旧同等金额确定。

5、折现率r的确定

折现率采用加权平均资本成本确定，加权平均资本成本是指将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。计算公式如下：

r=加权平均资本成本（WACC）＝E/（D＋E）×Ke＋D/（D＋E）×（1－T）×Kd 其中：E：权益的市场价值

经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告 D：债务的市场价值 Ke：权益资本成本 Kd：债务资本成本 T：被评估企业所得税率 1、权益资本成本的确定 权益资本成本采用资本资产定价模型计算确定，计算公式： Ke＝Kf＋MRP×β＋Re 其中： Kf：无风险报酬率 β：权益的系统风险系数 MRP：市场风险溢价（市场预期收益率－无风险报酬率） Re：企业特定风险调整系数 （1）无风险报酬率的确定 无风险报酬率采用接近基准日发行国债利率计算确定，近期五年国债利率为4.62%，则：无风险报酬率＝（1＋4.62%）1/5－1＝4.24% （2）β系数的确定 选取3家与企业生产经营类似的上市公司进行调整确定β系数，计算过程如表3。 表3 A企业β系数计算表 项目 流动负债 长期负债 负债合计 净资产 资本结构 β系数 无财务杠杆β数 晨鸣纸业000488 1,097,324,000.00 7,114,700,000.00 8,212,024,000.00 北人股份600860 345,553,000.00 29,000,000.00 374,553,000.00 上海机电600835 平均 A企业 364,475,000.00 10,309,000.00 374,784,000.00 0.00 0.00 0.00 6,733,573,000.00 1,149,013,000.00 3,659,883,322.95 121.96% 0.80 0.4403 32.60% 0.68 0.5581 10.24% 0.95 0.8890 0.00% 0.6291 0.6291 （3）市场预期收益率的确定 市场风险溢价是投资者投资股票市场所期望的超过无风险报酬率的部分，本次评估选取上证综指和深证成指为股票投资收益指标，统计1991年至2006年的年度指数，计算其几何平均值，进而计算得出股市平均投资回报率，计算过程如下表4和表5。 经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告 表4 上证指数收益率 年份 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 年初数 1180.964 1242.77 1517.19 1320.63 1611.39 2103.47 1406.37 1125.81 1220.47 919.43 537.86 639.88 833.9 814.04 293.75 128.84 年末数 2675.474 1161.654 1266.5 1497.04 1366.36 1645.97 2073.48 1366.58 1146.7 1194.1 917.02 555.29 647.87 833.8 780.39 292.75 几何平均值20.83% 表5 深证指数收益率 年份 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 年初数 2948.798 3052.86 3501.87 2689.49 3265.87 4797.96 3497.06 2888.08 4317.13 3278.53 965.68 1269.61 2184.79 2412.51 964.7 978.27 年末数 6647.139 2866.428 3067.57 3479.8 2771.02 3325.66 4752.75 3369.61 2949.31 4184.84 3215.83 987.75 1271.05 2225.38 2309.77 963.57 几何平均值 12.30% 两市平均值 16.56% 据此确定市场收益率为16.56%。 收益率 125.42% -6.11% -12.40% 29.39% -15.15% -30.69% 35.91% 16.67% -31.68% 27.64% 233.01% -22.20% -41.82% -7.76% 139.43% -1.50% 收益率 126.55% -6.53% -16.52% 13.36% -15.21% -21.75% 47.43% 21.39% -6.04% 29.87% 70.49% -13.22% -22.31% 2.43% 165.66% 127.22% 经济与管理系 高级财务管理 课程实习报告 （4）企业特定风险调整系数的确定 考虑企业生产经营与参照企业的优势和劣势，市场利率风险，通货膨胀风险和市场与行业风险，确定企业特定风险收益率为1%。 （5）权益资本成本的确定 Ke＝Kf＋MRP×β＋Re ＝4.24%＋0.6291×（16.56%－4.24%）＋1% ＝12.99%（取整） 因该企业无长短期借款，无债务成本，故： 加权平均资本成本（WACC）＝权益成本＝12.99％ 案例评价 本案例在评估过程中采用折现现金流模型，用加权平均资本成本（WACC）和实体现金流量对一个无杠杆企业的整体价值进行预测和评估。在计算WACC的过程中，对β系数的确定以及市场预期收益率的确定均采用与被评估企业生产经营类似的上市公司的有关数据进行分析，分析过程清晰、简单、明了，评估过程和结果具有一定的说服力。