第２３卷第４期 长春理工大学学报（社会科学版） Ｖｏ１．２３ Ｎｏ．４ ２０１０年７月 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＣｈａｎｇｃｈｕｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＳｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ｛Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｊｕ１．２０１０ 要约收购分类研究 张 磊（吉林大学法学院，吉林长春，１３００１２） ［摘要］从收购方发出收购要约是自愿还是法律强制规定等几个角度对要约收购分类进行详细阐述，使各国在对要 约收购方式立法时能根据本国国情有所选择、有所侧重，从而将资源优化配置与中小股东权益保护相结合，实现效率与 公平在立法及实施上的平衡。 ［关键词］ 要约收购；强制要约收购；部分要约收购；竞争性要约收购 ［中图分类号］Ｄ９２２．２９ ［文献标识码］Ａ ［作者简介］张磊（１９８１一），女，博士研究生，研究方向为经济法学。 上市公司要约收购，是指用现金、股票或两者混合的形式， 付方式。其四，在自愿收购要约中，收购人可以对要约附有 在上市公司收购相关法律法规的约束下，绕过目标公司董事 条件。自愿要约收购中收购人拥有较大的自主性，但与强制 会和管理层而直接向股东发出收购要约，承诺以某一特定价 要约收购一样要遵守证券法律法规对要约收购的总体性规 格购买全部或部分发行在外的股票，以实现对目标公司进行 定，如履行信息披露义务、面对目标公司的反收购措施以及 控制的一种法律行为。…以英美为代表的发达国家的公司收 制定收购价格的最高价原则与平等原则等。而且自愿要约收 购已经有百年历史，公司收购最初的目标是购买目标公司的 购一旦达到强制要约收购触发点就必须依法发出全面收购要 资产。要约收购自上世纪６Ｏ年代后由英国传人美国，在美国 约。 许多国家对自愿要约收购做了较严格的限制，如英国自 资本市场得到很好的发展，并成为取得目标公司控制权的主 愿要约收购的一项最基本条件是：“收购要约必须针对目标公 要方式。例如，１９６０年美国只发生了８起要约收购，到了１９６６ 司的全体股东发出，并且以取得５０％以上有表决权股份的承 年就有１０７起要约收购发生；而１９６０年现金要约收购的总金 诺为条件，经过证券监管工作小组批准的部分收购要约除外。” 额合计为２亿美元，到了１９６５年则达到ｌＯ亿美元。就要约 （二）强制要约收购 收购的市场影响而言，大量的要约收购的发生将减少上市公 强制要约收购在各国的相关规定中，均认定收购人持有 司资产重组中的行政干预，收购方和被收购方将按照等价交 目标公司的股份达到一定比例时，法律法规规定收购人必须 换的原则决定收购或被收购的价格和股份数量，而且中小投 在规定的时间内向目标公司的全部股东发出收购要约，除非 资者在要约收购中将充分按照自己的投资偏好，决定自己掌 经法定机关豁免。它体现了法律对于目标公司股东权益保护 握股份的去留；收购方为了争取中小股东的支持，必须充分考 的立法目的。从国外的立法分析，各国对于强制要约收购采 虑中小投资者的利益，在信息披露方面将给予中小投资者更 取不同的立法态度及价值取向，强制要约收购制度成为公司 大的知情权，而且收购后置入上市公司的资产必须是有较强 收购立法中争论最为激烈的一个问题。世界上除了美国和加 盈利能力的优质资产。 我国进行股权分置改革后进入全流 拿大等少数国家没有强制要约方面的规定，而是通过其他的 通时代，要约收购成为上市公司收购的主流，因此对要约收购 方式保护中小股东的利益。世界各国规定强制要约收购的国 分类的研究具有重要意义。根据要约收购的不同分类，各国 家，均规定一定的比例作为强制要约收购的触发点，但比例各 立法可以根据不同分类所产生的不同结果在立法上有所取舍、 不相同。比例在一定程度上体现了一个国家对公司控制权的 有所侧重，从而找到适合本国国情的要约收购的立法设计。 不同理解，例如英国、香港、德国、意大利、新加坡、中国均为 一３０％，法国、瑞典规定为１／３，在新兴市场国家中南非定为２０％， 、自愿要约收购与强制要约收购 马来西亚定为３３％，捷克定为４０％，保加利亚定为５０％。我国 根据收购人向目标公司股东发出的要约是否是法律法规 对于强制要约收购触发点定为３０％，受到学者们的很大争议。 规定的义务为标准，将要约收购分为自愿要约收购与强制要 由于我国具有股权分置的特殊历史背景，国有股不流通并且 约收购。 一股独大的状态，收购方往往通过协议收购的形式就能达到 （一）自愿要约收购 取得控制权的收购目的，因此我国规定强制要约收购制度是 自愿要约收购是指收购人向目标公司股东发出收购要约 为保障中小股东在收购中有平等的参与机会，但实际上我国 是出于自愿，不受数量及时间的限制。自愿要约收购则更多 上市公司控制权的比例远远超过３０％的触发点，大部分达到 地体现了投资者的自由意志与证券市场的效率：其一，在收购 触发点的又能得到强制要约收购的豁免。这说明我国的强制 要约发出方面，自愿收购的收购人可以在符合法律规定的情 要约收购在实践中并未发挥应有的作用。 况下自愿选择时机发出收购要约。其二，自愿收购既可以是 （三）两者的联系 部分收购，也可以是全部收购，而不必像强制收购要约那样必 从以上的分析可以看出，自愿与强制是相对的。实际上 须是全部收购。其三，在收购的价格方面，自愿收购的价格完 要约收购从本质上都是以收购人自愿为基础条件的，任何一 全由投资者自行决定。世界上大部分国家对自愿收购都采用 次收购即使是强制要约收购也在收购人的计划中。重庆东银 自由定价主义，允许投资者自愿选择收购的价格以及价格支 对江淮动力的收购、迪康集团对成商集团的收购、格林科尔对 ・－－－——４７－－－—— 亚星客车的收购，均由于通过协议收购的股份达到了强制要 约收购的触发点，从而引发了强制要约收购，并非收购方的自 愿要约收购。 ２００６年８月，法国家用电器制造商ＳＥＢ耗资２３．７２亿元 以股权协议转让、定向增发和部分要约收购相结合的方式收 购浙江苏泊尔股份有限公司（００２０３２）６１％的股权。这起收购 二、善意要约收购与恶意要约收购 根据收购人在收购前是否与目标公司接触及进行必要的 协商为标准，将要约收购分为善意要约收购和恶意要约收购。 （一）善意要约收购 案是２００６年新修改的《上市公司收购管理办法》和《上市公司 流通股协议转让业务办理暂行规则》两项新规定颁布以来，第 起采用协议股份转让和部分要约的并购活动，是法国ＳＥＢ 一国际股份有限公司进行跨国战略投资的重要步骤，这也是我 国证券市场涉及部分要约收购的第一起案例。 （二）全面要约收购 善意要约收购是指确定目标公司后，收购人首先与目标 公司接触，取得对方同意并谈判收购条件（如收购价格、管理 层以及重要的人事安排、资产的处置和今后的发展计划等）， 最后达成一致意见而完成收购活动。善意收购有助于降低收 购行动的成本和风险，使双方充分沟通，成功的机率比较高， 也有利于收购后的成功整合。 （二）恶意要约收购 全面要约收购是指收购人向目标公司的全部股东发出收 购要约，目的是兼并目标公司，目标公司具有退市的风险。我 国《上市公司要约收购管理办法》第二十三条对部分要约收购 与全面要约收购作出规定：‘投资者资源选择以要约方式收购 上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所 持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收 恶意要约收购是指收购人在收购目标公司股权时，事先 购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下 简称部分要约）。 （三）部分要约收购与全面要约收购的区别 不与目标公司接触和协商，或者经过协商但是面对强烈的抗 拒却依然强行收购，恶意收购的风险较大，往往会遭到目标公 司反收购的回击，即使收购成功也不利于收购后目标公司的 整合。 部分要约收购与全面要约收购的区别在于 ：第一，从收 购目的看，部分要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目 标公司的部分股份，全面要约的收购人从要约收购开始即意 欲购买目标公司的全部股份。一般来说，部分要约是以继续 三、部分要约收购与全面要约收购 根据收购人预计收购目标公司股票的数量，可以将要约 收购分为部分要约收购与全面要约收购。 （一）部分要约收购 保持目标公司的上市地位为目的，全面要约是以目标公司退 市为目的的。全面要约为的是兼并目标公司，是兼并式收购； 部分要约为的是取得目标公司的相对控制权，是控股式收购。 第二，从收购结果看，全面要约的结果：一是收购了目标公司 部分要约收购是指收购人向目标公司的全部股东发出收 购要约，根据目标公司股权分布的具体情况，收购一定比例的 股票而达到获得目标公司控制权的行为。我国上市公司要约 的全部股份；二是在目标公司股东不同意出售持有的全部股 份或部分股东不同意出售股份的情况下，收购人只是收购了 部分股份。这一结果同部分要约的结果没有区别，区别在于 出发点不同。进一步说，全面要约若实际收购的股权比例过 收购的个案中，除２００５年以来因股权分置改革而发生的中石 油、中石化及中国铝业私有化其控股的几家上市公司属于全 面要约收购外，２００５年前发生的要约收购均属于部分要约收 购。 低，使之股权分布仍符合上市条件，也可保持目标公司的上市 地位。所以，目标公司退市并不是全面要约的必然结果。部 分要约若将收购股权比例定得过高，使之股权分布不符合上 市条件，也可导致目标公司退市。但在部分要约的情况下，收 购人有决定股权收购比例的权力，可将股权收购比例限定在 对于部分要约收购存在不同的评价。美国证券交易委员 会收购咨询委员会曾阐述部分要约收购带来的益处：第一，与 拥有公司的全部股权相比，部分要约收购可使公司以更有限 的财政支出在一个以上的行业投资；第二，部分要约收购利于 形成技术交流关系；第三，对公司部分股权的收购，实际上允 许控制权的变化，因此，可减少管理层利用地位优势在大公司 中巩固自己的势力；第四，由于部分收购相比全面收购需要资 保持目标公司上市地位的范围内。第三，从收购成本看，部分 要约事先锁定欲收购的目标公司股权比例，可降低收购成本。 而采取全面要约，无论是收购了目标公司１００％的股权或低于 １ ００％的股权，收购的股权比例都会很高，收购成本就高。第 四，从收购的市场化程度看，部分要约收购事先锁定欲收购目 金的支持少，利于私人直接投资，或者可以形成合资关系；第 五，认可外国资本提供者在美国的普遍做法；第六，收购者通 过部分要约收购走向全资拥有的发展过程中，有更加充足的 时间进一步了解潜在的被收购者。一项制度总是具有两面 标公司的股权比例和期限过时不候，这易使受要约人陷入博 弈状态，在不完全了解收购Ｉ７１的、动机的情况下，难以做出明 智的决策。全面要约则给受要约人出售股权的充分时间和权 利：一是在要约期间可全部出售持有的股权；二是在收购期届 满且目标公司终止上市时，有权向收购人以收购要约的同等 性，部分要约收购的弊端也是较为明显的：第一，目标公司股 东可能遭受不公平的待遇。如果收购成功，目标公司就处于 要约人控制之下，未接受要约的股东就处于少数股东的地位， 条件出售尚未出售或部分出售后剩余的股权。所以，全面要 约的市场化程度高于部分要约。第五，从收购的受要约人权 利内容看，要约收购的立法意图在于保护中小股东的利益，赋 予其撤离目标公司的权利。中小股东做出的投资决定是基于 目标公司当前的控制权局面，如果目标公司控制权发生转移， 中小股东就失去了原来做出投资的依据。既然他们无力影响 控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资；但如果 他们一起在市场上抛售股份，必然使股价暴跌而遭受损失。 所以，法律强制收购人发出公开收购要约，使目标公司股东有 机会以公平的价格出售其股份。就这一点来说，部分要约只 ４８—－－－—— 而要约人又可能为其自身利益而非为全体股东的利益经营公 司；第二，部分要约与全面要约相比强迫性更为明显。由于收 购要约本身具有的确定性，导致目标公司的中小股东很难与 收购人进行讨价还价，必须承受来自要约者的压力。全面要 约中全体股东均要对收购方的要约做出反应，而部分要约收 购中，是全体受要约人博弈的过程。由于个别要约人无法得 知其他要约人是否会接受要约，为避免未接受要约可能导致 的不利后果，他们往往假定他人会接受要约，因此接受要约， 影响了股东自由选择的真正实现。 －－－－——是赋予中小股东撤离公司的部分权利，全面要约则赋予中小 要约者成为原收购要约者同一集团公司的一部分，那么竞争 股东撤离公司的全部权利。 收购要约不可接受；第三，竞争收购要约可以由受要约股东在 四、分类要约收购与综合要约收购 １个月内接受，从原来收购要约的发起人定的买卖时间期满 前开始；第四，竞争收购要约公布以后原来收购要约和承诺声 根据目标公司的股份是单一还是多种股票为标准，将要 明成为无效；第五，原来收购要约的有效期间在竞争收购要约 约收购分为分类要约收购和综合要约收购。 公布后自动延长到竞争收购要约期满；第六，原来收购要约人 （一）分类要约收购 可以改善其要约的条件，要么通过提高价格，要么增加收购股 分类要约收购是我国特有的现象。分类要约收购制度通 份的比例等。 过分类要约、分类定价为要约收购扫清了实质性的障碍，在实 最为典型的竞争性要约收购为ＳＡＢ公司（ＳＡＢＭｉｌｌｅｒ 践中不仅具有协议收购节约收购成本的好处，而且比协议收 ＰＬＣ）与ＡＢ公司（Ａｎｈｅｕｓｅｒ－Ｂｕｓｃｈ Ｌｉｍｉｔｅｄ）竞争性收购哈尔 购具有更高的透明度。由于我国实行股权分置，在我国上市 滨啤酒集团（以下简称哈啤）的案例。２００４年５月５ Ｅｔ，世界 的股票分为Ａ股、Ｂ股，Ａ股中又分为流通股与非流通股。流 上最大的啤酒企业之一ＳＡＢ公司，主动向哈啤（００２４９．ＨＫ）发 通股与非流通股是两种完全不同的证券交易品种。流通股由 出价格为４．３元（港币，以下同）的要约收购建议，但却遭到管 于在证券交易所挂牌上市交易，非流通股缺乏规范的交易场 理层反对。６月１日，世界另一啤酒巨擘ＡＢ公司发出竞争Ｉ生 所和交易制度，是两个不同的利益集团。利益的不同导致了 要约收购建议，价格为５．５８元，并得到哈啤管理层支持。６月 对所持有股份定性的不同，存在两个交易市场，因此在收购要 ３日，ＳＡＢ公司即撤回收购要约，知难而退。其后，ＳＡＢ公司 约中对于不同类型的股份应发出不同价格进行收购，如我国 向ＡＢ公司出售它所持有的２９．４１％哈啤股权，总价为５０多 首例要约收购为除南京钢铁集团有限公司外的其他股东，以 亿港元，ＡＢ公司成为哈啤第一大股东。到２００４年８月，ＡＢ 法人股每股３．８１元及流通股每股５．８６元的价格向南京钢铁 公司已持有哈啤全部股份的９９．９１％，并依例强制收购余下股 联合有限公司出让南钢股份２９．０５％的股份。随着全流通时 份，哈啤从联交所退市。这是我国首例牵涉外资公司的上市 代的到来，要约收购一定会显现出其收购利器的本色，分类要 公司收购战——中国第四大啤酒制造商哈尔滨啤酒股权争夺 约制度将逐渐失去存在的必要。 战。哈啤成了中国第一家因两家外资股东互夺控股权而导致 （二）综合要约收购 从香港退市的上市公司。 综合要约收购是成熟证券市场常用的方式，是指收购人 （二）非竞争性要约收购 对所有股份一起要约的收购方式。从英国、美国及我国香港 非竞争性要约收购是指仅有一个收购人向目标公司的股 地区的要约收购分析，均为综合要约收购：股份具有同质性， 东发出收购要约。在我国股权分置时代，政府主导型的要约 々｝｝生在二级市场，要约收购的价格略高于股票的市场价格。 收购居多，因此，非竞争性要约收购发生较多。从资源优化配 五、竞争性要约收购与非竞争性要约收购 置的角度分析，竞争性是市场的本质属性，竞争性要约收购应 为要约收购的主要方式，非竞争性要约收购则会逐渐淡出。 根据要约收购中向目标公司股东发出收购要约的收购人 要约收购的分类对于各国要约收购方式的立法起到重要 是否为一方，分为竞争性要约收购与非竞争性要约收购。 作用。各国可针对本国国情制定符合资源优化配置规律又能 （一）竞争性要约收购 保护中小股东权益的要约收购方式，从而实现效率与公平的 竞争ｆ生要约收购是指不只一个收购人向目标公司的股东 协调统一。 发出收购要约，各方需要通过竞价最终获得目标公司的控制 权。竞争ｆ生要约收购会通过收购中的竞争实现对目标公司的 参考文献： 控制权，对于目标公司的中小股东的保护起到重要作用。但 是竞争ｆ生要约收购除了需要符合法律规定的一般规则外，还 ［１］关景欣公司并购重组操作实务［Ｍ］．北京：法律出版社，２００７： ｌ７． 需要法律的特殊要求，例如西班牙《皇家法令》中的规定：第 我国要约收购制度研判与建构［Ｊ］．甘肃政法学院学报， 一，一个竞争收购要约必须在原来的收购要约期满前ｌ０天内 ［２］王建文．２００４（６）：５４． 作出，同时还必须符合以下条件，即竞争收购要约的价格至少 ［３］杨益．论上市公司要约收购制度的完善［Ｊ］＿浙江万里学院学报， 比原来的收购要约的价格高５％，或者在收购股份的数量有限 ２００４（２）：７８－７９． 制时，竞争收购要约愿买下目标公司的股票；第二，竞争收购 ［４］李世光．我国上市公司部分要约收购制度评析［Ｊ］．经济纵横， ２００９（７）：８６． Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｃｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｔｅｎｄｅｒ Ｏｆｆｅｒ ＺＨＡＮＧＬｅｉ ［Ａｂｓｔｒａｃｔ］Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｄｅｓｃｒｉｂｅｓ ｔｈｅ ｃａｔｅｇｏｒｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｅｎｄｅｒ ｏｆｆｅｒｓ ｉｎ ｄｅｔａｉｌ，ｃｏｎｓｉｄｅｒｉｎｇ ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｏｆｆｅｒ ｂｙ ｔｈｅ ａｃｑｕｉｒｅｒ ｉｓ ｖｏｌｕｎｔａｒｙ ｏｒ ｍａｎｄａｔｏｒｙ ｂｙ ｌａｗ．Ｔｈｅｓｅ ｍａｋｅ ｓｔａｔｅｓ ｃａｎ ｆｏｃｕｓ ｏｎ ｋｅｙ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｉｎ ａｃｃｏｒｄａｎｃｅ ｗｉｔｈ ｉｔｓ ｏｗｎ ｎａｔｉｏｎａｌ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ｗｈｅｎ ｔｈｅｙ ｍａｋｅ ｌｅｇｉｓｌａｔｉｏｎ ｆｏｒ ｔｅｎｄｅｒ ｏｆｅｆｒ ｍｅｔｈｏｄ．Ｔｈｕｓ，ｗｅ ｃａｎ ｃｏｍｂｉｎｅ ｔｈｅ ｏｐｔｉｍａｌ ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ ｏｆｒｅｓｏｕｒｃｅｓ ａｎｄ ｍｉｎｏｒｉｔｙ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’ｐｒｏｔｅｃ— ｔｉｏｎ ａｎｄ ａｃｈｉｅｖｅ ｔｈｅ ｂａｌａｎｃｅ ｂｅｔｗｅｅｎ ｅｆｉｆｃｉｅｎｃｙ ｎａｄ ｅｑｕｉｙｔ ｏｎ ｈｔｅ ｌｅｇｉｓｌａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｔｓ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ． ［Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ］ｔｅｎｄｅｒ ｏｆｆｅｒ；ｍａｎｄａｔｏｒｙ ｔｅｎｄｅｒ ｏｆｆｅｒ；ｐａｒｔｉａｌ ｔｅｎｄｅｒ ｏｆｆｅｒ；ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅ ｔｅｎｄｅｒ ｏｆｆｅｒ －－－——４９・－－－——
