维普资讯 http://www.cqvip.com ２ＯＯ２年第９期 第２２卷（总１５１期） 现代财经 ＭＯＤＥＲＮ ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ Ｎｏ．９．２００２ Ｖｏ１．２２ Ｇｅｎｅｒａｌ Ｎｏ．１５ｌ 企业债券与信用评级市场发展的构想 刘 宏 （北京物资学院经济系 北京 １０１１４９） 摘要：本文针对目前中国的债券市场所存在的问题及债券资信评估业务的发展，提出了自己的观点及一些 解决办法。 关键词：可转换债券；信用评级 中图分类号：Ｆ８１２．５文献标识码：Ａ文章编号：１００５—１００７（２００２）０９—００３７—０４ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｉｍｉｎｇ ａｔ ｔｈｅ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｅｘｉｓｔｉｎｇ ｉｎ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｂｏｎｄｓ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｔｈｅ ｂｏｎｄｓ ｃｒｅｄｉｔ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｂｕｓｉ— ｎｅｓｓ－ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｘｐｏｕｎｄｓ ｓｏｍｅ ｐｏｉｎｔｓ ｏｆ ｖｉｅｗ ａｎｄ ｓｏｌｕｔｉｏｎｓ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ Ｂｏｎｄｓ；Ｃｒｅｄｉｔ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ 行和进出口银行）发行的准政策性债券；作为企业债 一、中国债券市场不发达的 状况及其原因 券市场重要组成部分的企业债券，在我国的规模较 小，余额８００亿元，仅为国债余额的５％，为同期股票 市值的近２％，随着国债和金融债券规模的不断增 在资本市场正在发生结构性变化的新形势下， 在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情 况下，发展债券市场已经成为完善市场结构的必然 加（见上图），相对而言，企业债券的规模还在不断的 下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为 大型优质国有企业所发，具有准国债性质。 造成企业债券市场如此不发达的原因有多种， 选择。近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债 券总量只占ＧＤＰ的２４％，相比国际上９５％的比例， 主要是一级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资， 债券市场的流动性不足等 除此之外，债券承诺了 还本付息，对收益的满意程度和还本付息能力的综 合评价是投资债券的前提。在我国目前的市场环境 下，信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企 所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无 论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存 在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过 少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完 善，相关制度不健全。 Ｒ ｈ 业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的问题 及其与企业债券的发展间的相互影响进行探讨。 二、造成评级市场不发达的主要原因 １．受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难 １ｇｇ６ １ｇｇ， １ 口 ］ ＵＵＵＥ 以确立 ＿＿＿‘ 【。苗 ＿ｌ＿＿＿‘ 矗 。■ Ｃｏｒｐ‘ｏ ｒａ ｔｅ Ｂｏｎ…ｄｓ■ 资料来源：证券期货统计年鉴 在我国目前企业债券市场十分不发达的情况 下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等 目前，中国债券市场以国债为主（见上图），截至 ２００２年２月，国债余额约为１４０００亿元，金融债券余 额接近８４００亿元，全部为政策性银行（国家开发银 措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业 几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券 交易所上市交易的债券，信用等级全部为ＡＡＡ级， 收稿日期：２００２—０６—２０ 作者简介：刘宏（１９５７一），女，北京物资学院经济系副教授。 维普资讯 http://www.cqvip.com ３８ 现代财经 ２００２年９月 因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程 度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性 很难确立。 国评级行业发展的进程中，不仅没有优惠政策，相反 由于制度的偏差，还失去了原本应该存在的市场。 不对可转换企业债券进行信用评级，不仅是评级机 构的损失，也影响到可转换债券的规范化运作及发 展，进而影响到债券市场的发展。 ２．利率限制的影响使信用评级失去了意义 按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发 行利率按照不超过同期储蓄存款利率的４０％为上 限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况 下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基 本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的 投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使 ５．投资者风险教育不足也阻碍了评级事业的 发展 受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏 陶，投资者风险意识弱化。理性的投资者和对绩优 蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，而“ＰＴ”、 债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的 高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收 益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人 都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资 人对信用评级的需求被弱化。 ３．评级机构的权威性是制约自身发展的主要 障碍 “ｓＴ”的投机却赚得盆盈钵满。所以，投资者在进行 投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系，对于 债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用 评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。 三、企业债券与信用评级业发展构想 （一）做大债券市场 由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中 介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在 １．用利率水平的高低来量化债券风险的大小 公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自 然受到很大影响，评级市场难以发展。在评级市场 较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长 进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级 机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目 只有在利率市场化的前提下，才能使不同信用 等级的债券的发行成为可能，同时，不同级别债券的 发行，必须以利率市场化为基础。（Ｉ）债券是利率产 品，没有债券，就推不出利率产品。利率市场化是发 展债券的前提，也是相互促进的因果关系。（２）债券 前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆迪投 资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很 市场上永远都存在着价值投资者和风险投资者两大 类。不同风险程度的债券，收益水平不同，投资者将 根据自己的对风险好恶而进行不同的选择。企业债 难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度 上也制约了企业债券市场的发展。 ４．制度缺陷限制了评级公司的业务发展 券的票面利率高于国债的票面利率，并不会影响国 债的发行。（３）有利于降低国债发行的成本，减少中 企业债券信用评级是企业债券发行的重要条件 之一，而作为企业债券之一的可转换企业债券，主管 央财政的负担，真正发挥国债利率作为基准利率的 作用。（４）根据风险大小，合理拉开不同债券之间的 收益率，将吸引不同类别的投资者，增加整个债券市 场的流动性和吸引力。 部门却没有对信用评级提出要求，无论前两年发行 的还是近期发行的可转换企业债券（如机场转债、阳 光转债等），均未进行债券的信用评级。可转换债券 既然是企业债券的一种，而企业债券要求必须评级， 为什么可转换债券可以不评级？此外，可转换债券 的履约能力如何衡量？随着金融市场结构的变化， 企业将考虑融资手段多样化，可转换债券的市场逐 ２．发债资格和额度的确立应由审批制向核准制 转变继而向注册制转变 世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核 制度，审核方式主要有两种：核准制和注册制。注册 制是指发行人在准备发行债券时，必须将依法公开 的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申 渐增大，但由于可转换债券不评级，评级市场失去了 很大的市场份额，失去了原本不多的业务机会。任 何新兴产业的成长均离不开政府部门的支持，在我 请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原 则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性 作形式审查。至于发行人营业性质，发行人财力、素 国信用体系不发达、信用制度不完善的情况下，评级 主体不会积极主动要求对其进行评级。对于评级行 业的生存与发展，政府的扶持显得异常重要。在我 质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作 为发行审核要件。证券主管机关无权对债券发行行 维普资讯 http://www.cqvip.com 第２２卷第９期 刘 宏企业债券与信用评级市场发展的构想 ２００２年９月 ３９ 为及债券本身做出价值判断。申报文件提交后，在 法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。 在注册制下，发行人的发行权无须由主管机关批准。 核准制是按照“实质管理原则”，由主管机关规定若 干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发 行。发行人在发行债券时，不仅要充分公开企业的 真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机 别，否则不评或评后不付费用，致使评级工作难以正 常开展。如果债券的发行不受信用级别的限制，不 同信用等级的债券资金成本不同，即可大大提高债 券的发行规模，增加投资人的选择范围，又有利于评 级业务的规范化。 为了实现向注册制的转变，我认为应当取消额 度规模限制。企业是市场经济的主体，其需要资金 量的多少也是由市场来决定的，传统的审批制却带 有浓厚的行政色彩，虽然这种制度有利于国家的宏 关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合 规定条件的债券发行申请。证券主管机关除了进行 注册制所需求的形式审查外．还对发行人的营业性 质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格 等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合 发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的 发行权由审核机构以法定方式授予。 观调控，但却不能及时的满足企业的需要，大大降低 了企业发行债券的积极性。 而企业债券市场的发展拓宽了企业的融资空 间，也增加了投资者的选择和对投资效果的评判，因 此企业在融资时必须既考虑融资成本又要满足投资 者对资本最大化的投资需求。因为在一定程度上 说，公司发行股票是在稀释所有者收益，而公司发行 在核准制下，虽然没有了发债额度的限制，凡符 合发债规定标准的债券均可获得批准，债券能否发 行完全取决于债券自身的条件，但由于要经主管机 关的批准，而主管机关不仅要考虑债券是否符合规 定标准，还必须考虑资本市场的整体状况。如我国 目前股票发行虽由二级审批制转为核准制，并承诺 符合一家批准一家，但自２００１年７月以来，由于股 票市场表现不佳，股票发行量锐减。因此，在核准制 下，企业债券的发行不可能完全取决于企业对资金 的需求情况以及是否符合发债条件。 而注册制是一种完全市场化的发行方式，只要 企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可 以发行。但注册制不仅对投资人的要求较高，要求 投资人有较高的分析能力和价值判断水平，并能够 根据债券发行人公布的资料、评判风险和收益是否 对等，风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有 较高要求，所以注册制通常适用于发达的证券市场； 而核准制较适用于证券市场历史不长、投资者素质 有待提高的国家和地区。为使债券的发行更加市场 化．核准制应向注册制过渡，但必须要求评级公司和 承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮 助投资者分析判断债券的投资价值的责任。 再者，还应降低企业发债资格的标准，在利率市 场化的前提下，允许和鼓励更多的公司发行债券，同 时应允许非保证或抵押债券即信用债券的发行。降 低企业发债标准，允许低级别债券的发行，既有利于 资信评估业业务的开展，也可推进利率市场化的进 行。因为当发债主体聘请评级公司对其即将发行的 债券进行信用评级时，由于担心评级结果不符合审 批要求，故要求评级公司保证评级结果达到一定级 债券却是在充分发挥财务杠杆作用，扩大所有者收 益，这对于国有资产的保值和增值有相当好的作用。 并且企业在发行债券后，存在着资金的使用成本问 题，客观上要求公司提高资金使用率。而公司通过 发行股票得到资金并不需要承担使用成本，因此很 多公司只要没有好的投资项目，宁愿把资金沉淀在 银行也不愿意投资于生产领域，以避免造成资金的 浪费。在发达完善的资本市场中，股权融资成本低 的错误观念将会被市场所修正，进而促进资本市场 的发展。 ３．建立全国统一的企业债券交易市场 由于企业债券规模小，加之非市场化的利率上 限的限制，制约了投资者投资债券的积极性；而且， 目前我国债券形成了参与债券投资的个人和机构共 分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存 在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。 因此只有建立了全国统一的债券交易市场，才能为 企业发行债券提供充足的资金；只有建立了全国统 一的债券交易市场，才能对债券交易进行有效的监 管，降低投资者购买债券的风险。为此，笔者主张取 消对法人购买企业债券的限制，允许更多的法人利 用自有资金投资债券市场。 ４．设立债权人大会 设立债权人大会，并赋予债权人大会相应的权 利，可避免公司内部人损害债券人利益；特别是当公 司的重大决议与债权人利益相关时，应规定必须通 过债权人大会方可生效。债权人大会常设代表或机 构可由评级公司项目负责人或评级人员担任，定期 …一下—■ 维普资讯 http://www.cqvip.com ４０ 现代财经 ２００２年９月 对企业运作和资金投向进行监督，对企业的重大决 策进行分析，并定期或不定期向债权人大会汇报，这 样可使债权人利益得到最大保障。 （二）规范信用评级 ５．以独立董事身份进入公司董事会 资信评级机构的有关人员以独立董事的身份进 入公司董事会，是对自己负责，也是对广大债权人负 责的一个重大举措。当评级公司的有关人员能够以 独立董事的身份了解公司的日常生产经营状况，参 １．规范资信评级机构，建立风险赔偿机制 资信评级机构应对自己负责评定的企业债券负 风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚 假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿 与公司的重大决策时，就可以获得真实的第一手资 料和信息，避免因公司资料的虚假性和重大决策人 失误对债权人造成侵害。 ６．加强发行人与投资人教育 由于资信评估在中国还属于新兴事物，而且目 责任。只有如此，才能最大限度地降低差错，提高评 级质量，增加投资者对评级结果的信任度，提高资信 评估公司在投资者心目中的地位和作用，从而促进 评估公司的发展及知名品牌的确立。 ２．全面披露评级结果 前发行上市的企业债券全部为ＡＡＡ级，从未出现过 违约事项，因此投资者很少考虑债券的履约能力。 当企业债券的发行完全市场化后，对投资人信用知 识进行普及和风险教育将非常重要，这样可避免债 券市场的过度投机行为和非理性操作，减少中小投 资者的操作失误和投资风险。 ７．建立健全信用制度 资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过 程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化 描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分 析判断，从而决定投资策略。 ３．资信评级机构可以采用多种组织结构的形式 评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制， 并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可 加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规 范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最 我国的信用市场处于一种分割状况，没有形成 统一管理和控制的信用档案和信用系统，对评级主 体的资料可靠性、债务状况和以往的信用状况难以 作出真实评价。所以，培育信用文化，建立全国统一 的信用体系，健全信用制度将成为我国债券市场规 范化发展的前提和基础。 大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的 运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。 ４．实行评级回访制度 资信评级机构应建立定期的评级回访制度，及 总之，成熟的债券市场为信用评级业提供了市 场及发展契机，信用评级业的发展对债券市场的规 范化运作和规模的扩张有着积极有效的推动作用， 两个市场是相互促进的因果关系。 责任编辑刘治泰 时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原 因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度 地保护债权人的利益。
