证券投资分析步骤

导论：证券投资分析的步骤、方法和逻辑

本章的学习目标

󰂾 了解理性投资过程应该包含的步骤，以及每一步骤中具体涉及的操作内容； 󰂾 评论证券投资分析的意义和分析师在证券投资分析的作用； 󰂾 了解证券投资分析的操作步骤以及每一步骤中所需开展的具体工作； 󰂾 了解一个有效研究报告的内容和格式，以及分析师在传达分析结果中的责任； 󰂾 了解证券投资分析所采用的主要方法和内容以及它们的理论基础； 󰂾 讨论在传统及现代市场效率背景下积极投资策略的用途； 󰂾 理解并掌握应用证券投资分析的内在逻辑。

生活在现代社会，投资（investment）是几乎每个人经济生活的一个必然构成部分。投资是一种以牺牲或者推迟当前消费来换得未来更高消费水平的一种资源跨期配置（intertemporal allocation）形式。具体而言，投资可以有各种实现形式，例如可以对于个人来说，把钱存在银行就是一种最简单的投资，而熟练的投资者可能会尝试艺术品、不动产（real estate）等类型的投资，甚至也可以投资于自身的人力资源（human resources）。但毫无疑问，在众多的备选投资类型中，最为常见的还是要属在金融市场上对有价证券（securities）的投资了。

所谓证券投资就是指投资者购买股票、债券、基金单位等有价证券以及（或者）这些有价证券的衍生品（例如期货、期权等）以获取红利、利息及资本增值的投资行为和投资过程。它是直接投资（direct investment）的重要形式。

0．1投资过程和步骤

对于投资者来说，取得一定的投资回报是他们最直接的目标，但自然环境和经济体系中的风险（risk）使得这种回报的多少甚至与否也存在不确定性（uncertainty）。因此合理的投资决策都会在未来收益和风险之间寻找某种平衡。

为了获得既定的投资效果，就需要科学的投资过程和投资技术。就投资过程而言，它总是包含了三个关键环节——计划（planning），实施(execution)和反馈(feedback)。每个环节又有具体的步骤划分，一个规划合理的理性证券投资过程通常应该包括以下几个基本步骤：

一）计划。在计划环节，投资者会需要分辨投资目标（investment objectives）（一定风险收益下的追求结果）和约束条件（constraints）(对投资活动的内外)，换句话说，投资者必须学会同时面对个人主观偏好和市场实际约束两方面的考虑。相应的，计划环节也就包括两个更具体的步骤：

（1）确定证券投资目标。作为投资过程的第一阶段，投资目标的设定将在主观方面确定投资的路径和投资的风格。每个个人在生存的每个阶段都会有不同的投资目标，例如一个刚刚进入职业生涯的大学毕业生和依靠固定退休金生活的老年人的投资目标肯定是不同的。

让我们考虑以下这个具体的例子：Dr. Jane Ryan——女性，30岁；未婚、没有孩子；心理学家、大学教授；位于最高税收类别；拥有价值1，200，000的住宅，每个月偿还3，000的住房抵押贷款；金融资产则包括——国家的个人退休账户计划（IRA）和大学的养老保险计划、股票和短期大额存单。如何确定这样一个投资者的特定投资目标呢？它至少可以包括以下要素：

󰂄 回报要求（Return Requirements）：投资者目前的职业不需要每年有额外的可以支配收

入，寻求长期的资本增值； 󰂄 风险承担（Risk Tolerance）：由于比较年轻，投资者愿意承担高于平均水平的证券资产

组合风险。她清楚地认识到投资于债券和股票所包含的风险；

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󰂄 流动性要求（Liquidity Requirements）：投资者目前职业和收入水平不需要来自证券投

资的额外的流动性支持。即便有什么紧急情况发生，她在短期大额存单上的大量投资也能够提供足够保障； 󰂄 税收（Taxes）：由于较高的收入水平，投资者位于一个高的税收等级中，希望可以通

过投资工具使得税收最小化； 󰂄 投资期界（Time Horizon）：寻求长期的投资策略，这个策略能够使得她在退休以后保

持现有的生活水平。

可以看到任何投资者的投资目标实际上是度的。要组织和澄清投资的目标，我们会要综合评估投资者的各种行为偏好①。在这个评估过程中有两个因素显得非常重要，它们是——风险和收益②

。如果把它们理解成两种商品，则可以设想我们最终会在收益/风险的两维空间中找到属于特定投资者个人的无差异曲线（indifference curve）。

（2）进行证券分析。证券分析是指人们通过各种专业的分析方法，对影响投资对象价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断投资对象价值或价格及其变动的行为，是投资过程中不可或缺的一个重要环节。这也正是本书的主题。它的核心是对资产价值的分析，反映到证券投资中就是证券价值的分析，即对具体的可供选择的投资产品进行精确地价值计算，从而为投资品的选择奠定了基础。本质上说，它就是在客观方面，确定可供选择的投资对象在收益/风险空间中的实际位置。

以证券投资为例，证券价值的分析主要包括债券价值分析、股票价值分析以及衍生证券价值分析。从原理上看，证券价值分析方法与投资收益分析方法，都以预期收益的折现为基础进行分析。在时间价值分析方法中，证券价值分析的关键是确定预期收益和折现率。在本质上，证券价值的分析是一种预测行为，并且是用对未来现金流的预测去分析资产的未来价值，这种价值分析的预测行为通过指导交易反映到市场供求上，就形成了证券的价格。在有关证券价值分析的各种理论中，一直存在着关于价格的可预测性以及可预测性的时间属性等的争论。尽管如此，对于具体的投资实践来说，我们仍然需要进行与投资目标和投资策略相匹配的证券投资价值分析。

（3）明确证券投资策略（investment strategy）。在主观的偏好和客观的约束两方面结合的基础上，计划环节接下来的重要任务就是确定投资策略，并对它进行具体的描述。应当说，投资策略的选择与市场的属性、投资者具备的条件以及其他投资者状况密切关联③，所以只有在理解这三个条件的基础上，才能够做出最优的投资策略选择。

在这里我们仅仅强调第一个条件，即对市场属性的理解。人们对市场的认识是有差别的。在不同的市场认识理论中，最优的投资策略是不一样的。这里的关键是投资者对市场效率的判断④，根据投资者对有效市场假设的认同情况，可以把投资策略分成主动（active）和被动（passive）两大类型——有效市场理论认为，从长久来看投资者不可能击败市场，其隐含的投资策略是被动投资策略。然而，当市场并非有效时，价格行为就具有某种可预测性，那么就应该选择主动投资策略。

在上面的例子中，可以推荐给Dr. Jane Ryan的基本是积极的投资策略——使用多样化的资产组合。就她的年龄、收入水平和风险承受力来说，该组合的风格应当是比较激进的：

󰂄 建议在投资组合中，股票应当约占90%，剩余10%为债券； 为了理解投资者行为偏好，有必要对比传统经济学的理性概念和行为金融学的理性概念。两者的差别，关键表现在认识维度上的完全理性与有限理性，以及整体理性和个体理性之间的差异。在正统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，决策者的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，决策者做出正常可接受的选择。但是作为正常人，一方面，决策者的信仰不完全正确，这大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则；而另一方面，决策者的信仰是正确的，但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。 ②

在收益与风险的衡量方面，既涉及单一资产的风险与收益、也涉及资产组合的风险与收益、市场模型与系统性风险、风险度量的下半方差法等方法。 ③

从投资者对自己和其他投资者认识的角度看，其知己知彼的程度对投资策略的选择有着重要影响。在一定的投资市场环境下，由于一项交易事实上是作为市场参与者的交易双方之间的博弈，所以投资策略的选择是一种动态调整的过程，并且随着交易的进行而彼此互动。在这种策略互动的过程中，投资者需要不断地获取信息并通过贝叶斯（Bayes）学习过程而调整投资策略。由于存在信息对价格的重要影响，知情交易者将利用自身的信息垄断优势而在交易中获取最大收益，同时未知情交易者一方面要尽量避免信息劣势导致的交易损失，另一方面要尽可能地达到自己的交易目的，所以两者的投资策略存在显著差异。 ④

参见相关知识专栏0-3：有效市场理论和证券投资分析。 2

①

󰂄 在股票的组合中，15%将被安排在投资于国际性中小型股票的共同基金（mutual fund）

上。而固定收益资产所占的10%也将持有共同基金。这只要是考虑到个人很难充分地分散投资，而使用共同基金会有利于投资者。固定收益基金也是一个更好的选择，因为它能被积极管理，并可以有效地应对利率变动及市场风险；

󰂄 至于组合的部门配置策略，最好将其集中在标准普尔500指数中有最佳增长潜力的特

定部门上。选择的重点将放在科技、保健和电信部门，而较少持有能源、消费品及金融部门数量的股票。

󰂄 之所以将重点放在科技、保健和电信部门是预期这些部门的表现将超出其他部门。药

品行业和生物技术行业对保健品的需求呈上升态势，这是由于美国婴儿潮一代的需求造成的。当人口最多的婴儿潮一代步入五六十岁时，他们对药品及更多复杂医疗品的需求相应上升。这种需求伴随着保健品市场的发展，使得保健行业非常有吸引力。因此，建议选择将资金投入到以下具体三个行业——药品（例如Amgen）、生物技术(例如Medtronic)和护理用品(例如Bristol Meyers Squibb)。科技部门显示出超过平均增长的潜力。一项技术的周期是2至3年。由于近期经济衰退，许多公司推迟了对其系统地升级。然而许多公司系统都有升级的需要，因为他们正面临着系统无法改进以适应需求的问题。计算机、服务器和打印机都有这种需要。在科技部门里，建议选择硬件行业以及科技服务类企业（例如First data）。电信部门也可以作为投资的重点。因为个人及企业在无线及有线通信上的需求，这个部门的公司将会有所发展。

󰂄 其他诸如金融，消费品及能源等部门潜在的发展可能不如以上几个部门。投资这些部

门的作用在于使资产组合更多样化。

二）实施。投资者在获得投资策略后，就要着手开始实施。在实施环节中，投资者将投资策略和预期结合起来构建投资组合（portfolio selection/composition decision），所谓投资组合就是选择产品和确定每种产品的投资数量。当然，把握投资组合的时机（market timing）和节奏也很重要。

构建投资组合之前，首先需要进行投资组合的价值分析。与第二步骤中资产价值分析不同的是，因为组合中各种资产在收益和风险方面的不同相关性，使得投资组合的价值有别于各种资产价值的简单加总。所以，有必要对各种资产的相关性进行分析，并在此基础上以实现最大组合价值为目标进行投资组合构建。

投资组合的理论和实践一直处于一种发展状态，并指导着不同阶段的投资实践。在理论发展脉络中，经典的投资组合理论主要包括：托宾的资产组合理论、马柯维茨的证券组合理论、资本资产定价模型和套利定价模型①。

三）反馈。随着投资组合的实施，对投资策略效果的评估和再调节就十分必要了，因此在反馈环节实际上也包含两个内容，一方面是监控和重新平衡组合头寸，另一方面则是评价投资目标的实现情况。

（1）对证券投资组合进行修正。投资组合的修正作为投资过程的第五个步骤，实际上就是定期重温前四步。即随着时间的推移，一方面，投资者在主观方面会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再成为最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以行成新的组合。而另一方面，有些证券的收益/风险形态客观上发生了变化，一些原来不具吸引力的证券现在变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券则变得无吸引力了，这样投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。

（2）评估证券投资组合的绩效。为了检验投资的业绩是否与预期的投资目标相吻合，有必要进行投资的绩效的评价。从时间上看，绩效评价可以分为过程评价和事后评价两种。过程评价是一种阶段性的评价，为投资过程的动态调整提供了必要的信息。事后评价是一种检验性和总结性评价，为以后的投资提供了必须的经验性信息。事实上两种绩效评价在投资过程中是不断交替进行的。

绩效评价最重要的作用是为投资者的投资组合调整提供指导。在现代投资实践中，由于品种繁 ①

这四种理论都在不同程度上把有效市场假设和投资者理性作为两项基础的理论假设。

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多、市场复杂且专业分工细密，绝大多数的投资是由职业投资经理通过委托—代理关系代表投资者进行的。如何评价职业投资者的职业经验和投资业绩，不仅成为投资者选择投资代理的必要参考信息，同时也是约束和激励职业投资者的重要手段。所以，绩效评价为投资过程的良性循环提供必要的检验和支持。

投资组合的业绩评价着重讨论组合业绩评价基准的选择，以及如何通过跟踪投资收益与评价基准之间的误差，来分析导致这些误差的原因，并总结经验为下一阶段的投资过程提供指导。现代的业绩评估方法可以比较准确的甄别出投资业绩的获得是通过对市场时机的捕捉，还是对产品的正确选择或是纯粹的运气。

在投资绩效的同时，投资者对投资组合的风险评价也很关注。风险评价着重考察组合风险管理中的事后评价，为市场风险管理、信用风险管理、流动性风险管理和操作风险管理提供反馈性信息。有关投资风险的测算与控制的指标和方法较多，大体可以分为两类：一是基于公司财务状况的风险预警与控制，主要通过财务风险分析来预测与控制风险。用财务风险分析方法来测算和控制风险，主要是由于财务指标或比率之间存在一定的相关关系。通过横向比较、纵向比较等多种财务分析方法进行比较分析和综合评价，构建出财务风险过滤与预警，进而为投资者提供分析上市公司的财务状况、判断企业报表的质量和有无恶化情况、发现和揭示风险的便利途径。它可以帮助投资者迅速便利地深入上市公司进行追踪调查，从而揭示和发现风险。二是基于投资组合的数量化方法，现代技术尝试在一个统一的框架中给出对金融风险的测度指标。这主要体现在险价值（Value at Risk- VaR）的应用上①。VaR是一个绝对指标，它可以直观地测算出某一投资组合（可以是某一证券）在一定置信水平下和一定持有期内的最大潜在损失。

当绩效评价完成后，一个完整的投资过程就结束了。需要强调的是，在投资实践中，投资过程五个步骤的工作并不是机械地进行的，而是应该根据投资实践的动态变化而不断地做出适应性调整。上述五个步骤之间的关系是一种动态反馈—调整的关系，而投资过程就在这种反馈调整循环中不断地进行着。

0．2 证券投资分析的意义

毫无疑问，作为投资过程在客观方面努力的主要部分，证券投资分析是证券投资过程的一个核心环节。科学的证券投资分析是投资者获得投资成功的关键，它的重要意义主要体现在以下几个方面：

1）有利于提高投资决策的科学性。投资决策贯穿于整个投资过程，其正确与否关系到投资的成败。尽管不同投资者投资的方法可能不同，但科学的投资决策无疑有助于保证投资决策的正确性。由于资金拥有量及其他条件的不同，不同的投资者会拥有不同的风险承受能力、不同的收益要求和不同的投资周期。同时，由于受到各种相关因素的作用，每一种证券的风险—收益特性并不是一成不变的。此外，由于证券一般具有流通性，投资者可以通过在证券流通市场上买卖证券来满足自己的流动性需求。因此，在投资决策时，投资者应当正确认识每一种证券在风险性、收益性、流动性和时间性方面的特点，借此选择风险性、收益性、流动性和时间性同自己的要求相匹配的投资对象，并制定相应的投资策略。只有这样，投资者的投资决策才具有科学性，从而尽可能保证投资决策的正确性，以使投资获得成功。进行证券投资分析正是使投资者正确认知证券风险性、收益性、流动性和时间性的有效途径，是投资者科学决策的基础。因此，进行证券投资分析有利于减少投资决策的盲目性，从而提高投资决策的科学性。

2）有利于正确评估证券的投资价值。投资者之所以对证券进行投资，是因为证券具有一定的投资价值。证券的投资价值受多方面的影响，并随着这些因素的变化而发生相应的变化。如债券的投资价值受市场利率水平的影响，并随着市场利率的变化而变化；影响股票投资价值的因素更为复杂，受宏观经济、行业形势和公司经营管理等多方面因素的影响。所以，投资者在决定投资某种证券前，首先应该认真评估该证券的投资价值。只有当证券处于投资价值区域时，投资该证券才是有的放矢，否则可能会导致投资失败。而证券投资分析正是通过对可能影响证券投资价值的各种因素进行综合 ①

参见相关知识专栏6-1以及Jorion（2002）。

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分析，来判断这些因素及其变化可能会对证券投资价值带来的影响，因此它有利于投资者正确评估证券的投资价值。

3）有利于降低投资者的投资风险。投资者从事证券投资是为了获得投资回报（预期收益），但这种回报是以承担相应风险为代价的。从总体来说，预期收益水平和风险之间存在一种正相关关系。预期收益水平越高，投资者所要承担的风险也就越大；预期水平越低，投资者所要承担的风险也就越小。然而，每一证券都有自己的风险—收益特性，而这种特性又会随着各相关因素的变化而变化。因此，对于某些具体的证券而言，由于判断失误，投资者在承担较高的风险的同时却未必能获得较高收益。理性投资者通过证券投资分析来考察每一种证券的风险—收益特性及其变化，就可以较为准确地确定哪些证券风险较大，哪些证券风险较小，从而避免承担不必要的风险。从这个角度讲，证券投资分析有利于降低投资者的投资风险。

这种意义重大的分析工作由谁来开展呢？投资分析的主体就是证券分析师（security analyst）①。正如有两种类型的索取权（股权和债权）一样，也有两种主要类型的证券分析师。一是信用分析师，例如在给债券评级机构（例如，标准普尔公司（Standard poor’s Corporation）和穆迪公司（Moody’s Investor Service）中的分析师，或者银行信贷人员，他们评估风险，从而评估商业债务的价值。

但是分析师行业中的主角是另一类分析师，即权益分析师。权益分析师在众多组织和职位上工作——在投资管理公司，信托公司和银行信托部门以及类似的机构里，分析师会将投资分析判断报告给资产组合经理或投资委员会②。在经纪行里，分析师的投资研究报告被广泛地传递到当前的和将来的零售或机构经纪人客户上。分析师的职责重大，他们在搜集、组织、分析和传递公司信息，以及根据良好分析推荐适当投资行动上都发挥了关键的作用。他们的工作包括：

󰂄 推荐选择股票。分析师必须解决每个普通股票的相同问题——这支股票我的客户应该

买，卖还是继续持有呢？权益分析师试图根据市场价格和真实价值，将股票区分为平价，高估或低估。

󰂄 推断市场预期。市场价格反映了投资者对企业未来前景的预期。分析师可能会问，对

于企业未来表现怎样的预期才能与当前企业股票的市场价格一致呢？ 󰂄 评价企业重大事件。合并（mergers）、收购（acquisitions）、资产剥离(divestitures)，分

拆（spin-off）、管理层收购（MBOs）和融资资本结构调整（leveraged recapitalizations）等事件都会影响企业的未来现金流以及权益的价值③。在兼并与收购中，企业自己的普通股通常用作收购的货币支付；然后投资者想知道股票是否被公允地估价。而合并的各方会要求从分析师那里寻求一个合理的意见。

当他们将这些工作做好时，他们使客户做出更好的买卖决定从而帮助客户实现投资目标；通过提供引导出充足信息的买卖决定的分析，分析师使资产价格更好地反映潜在价值。当资产价格准确地反映出潜在价值时，资金能更容易地流向最有用地地方，从而促进资本市场的有效运行；通过监督企业管理层表现使包括股票所有者的资金提供方获益；还可以通过监控经理人来阻止他们用公司的资源去追求自身的利益④。

证券投资分析的能力需要很高程度的训练，经验和纪律。分析师的专业技能很重要，这不仅体现在包括基于细致企业分析的证券选择的投资技术上，也是在高度的定量投资技术上——定量分析师工作致力于发展、检测和更新证券选择方法。此外，处在职业的分析人士所处的位置上，需要他对公众，客户，预测，雇主，雇员和下属都有信任和道德行为标准。从作为职业人士而不是商业交 他们实际是外部分析师，还有一种分析师。在公司里，职业经理把公司筹集的资金投资于经营性资产。经营性投资始于一个想法或战略。这些战略可能包括开发新的产品、开辟新的市场、采用新的生产技术和进入一个全新的行业。战略可能要求收购其他公司、或与其他公司合并、或者加入聪明。为了评估他们的战略，职业经理像外部投资者一样，也需要分析他们的想法可能创造的价值。这类价值评估称为战略分析。这时他们就是内部分析师。 ②

这类分析师为买方分析师(buy-side analysts)。与在经纪行里工作的称为卖方分析师(sell-side analysts)形成对比。经纪行向诸如管理公司的机构提供服务，解释这些术语。经纪行(brokerage)是为买家和卖家充当代理人的公司，通常收取佣金作为回报。 ③

合并指两个公司的联合。收购也是两个公司的联合，但通常是不平等的，详细讨论可以参考9.3节。资产剥离中，公司卖掉了一些主要的生意。在分拆中，公司分拆并单独投资了部分业务，这些被转移到公司的普通股东手中。在管理层收购中，管理层重购了所有未偿还股票，；在融资资本结构调整中，一些股票仍留在公众手中。 ④

参看Jensen和Meckling (1976)寻找对股东－经理冲突成本的经典分析。 5

①

易者来组织投资分析的一开始，一个基本的原则就是分析师必须使他自己对其能力的标准和行为的标准负责。这些法律和标准引导分析师进行的和深入的分析①。 相关知识专栏0-1：证券投资分析简史

传统证券分析家一直希望发现证券市场结构和运行方式的确定性规律。早在17世纪，日本的米市交易商就率先采用技术分析方法来确定价格，据说这比美国证券分析的祖师爷查尔斯·道提前了整整两个世纪。技术分析法是证券投资分析中最早被应用的方法，其理论核心是：“价格以趋势方式演变”，这令其更像技术分析家对于牛顿惯性定律拙劣而又型而上学的复制品。牛顿本人在证券市场投机狂潮中遭受严重亏损之后也坦言：我能够测量天体的运动，却不能预测广大投资者的“愚蠢”行为。由此可见，与物理、化学等自然学科不同，证券分析理论应该是一门建立在小概率基础上的理论，它把证券市场、证券分析家及其证券分析从一个决定论的世界观和方，带入到一个崭新的概率论的世界观和方，从而在证券史上产生划时代的影响。

早期的金融分析实质是制度描述（institution description）和经验法则的直接利用（rules of thumb）。16年，道氏发表道琼斯指数成为股票投资分析方法和理论的分水岭。在此之后，投资家们开始研究股票市场的整体运动，个股运动与市场运动的关联性，股票市场与国民经济整体的关联性等一系列重大问题。证券投资分析的理论体系也逐渐被构建起来。

上世纪30年代的大萧条引发了人们对于证券价值的严肃思考，美国股票市场在1929年到达其顶峰，并于1933年跌至谷底，期间市场流失了其百分之九十的市值。这一时期出现了证券分析史上两本经典著作：Graham和Dodd（1934）的《证券分析》（Security Analysis），它是第一个在投资职业的领域里总结知识的努力。书中第一句话说：“这本书谨献给那些对债券价值有着专注兴趣的人们。”他们认为“对于普通股的投资是一项严肃的事业，它要求对公司收入账户和报表的有序、一致和批评性的分析”；作者在该书中首次提出了 “有条理地、综合和严谨地对公司收益账户和资产负债表的分析”的观点。此书被奉为投资界圣经，而Graham则被称为价值投资之父②。另一本书是John B. Williams（1938）的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value），他认为“股票的内在价值可以通过贴现它的所有未来红利来获得。”它详细地阐述了一种在当时还充满着神秘色彩的金融方法——贴现。

但在1970年代中期，尽管1962年版的《证券分析》那时已是CFA二级课程大纲的主题，仍有一些人认为用其中的理论为那些华尔街机构争相购买的成长股定价是不合适也行不通的。当时盛行的看法认为，若干（大约50个）增长型的大型股有着已经被证实的盈利增长记录，并极有可能继续增长，因此它们可以在任何价格上被购买。而且，由于这些股票的价格永远不会被高估，所以它们是“一次决策”股票：它们永远不必被卖出。资产组合管理成了简单的事情：买入并持有“时髦50（Nifty Fifty）。在1962年版的书中，Graham和Dodd主张为增长而投入的资金应该有一个，因为他们认为没有理由相信高增长将会持续。许多投资者认为Graham和Dodd的方法太过保守了：1972年末，“时髦50”股票的平均市盈率为37——同期标准普尔500的平均市盈率为18。1974年末，标准普尔500下跌了46个百分点，但那些自负的成长股跌落得更多。举例来说，华特迪士尼公司的股票下跌了91%，可口可乐公司的下跌了67%，而柯达公司的则下跌了59%。

资产组合管理显然不只是挑选那些有着最佳成长纪录的公司。相应地，新一代的学术研究者提供了一个建立在风险和收益评估基础之上的体系。证券投资分析进入科学化的发展时期，是以1952年哈里·马可维茨建立投资组合理论为标志。新一代的学术研究者提供了一个建立在风险和收益评估基础之上的体系。这些被称为“现代资产组合理论”（简记为MPT）的新理论，是以马可维茨的《资产组合选择——投资的有效分散》和威廉•夏普的《投资组合理论与资本市场》为基础的。MPT认识到投资者们必须在考虑证券增长前景的同时考虑其风险。此外，并非所有的风险都是相同的——其中的一些可以通过在资产组合中持有与其他资产关联较小的资产而被分散。MPT不仅可以作为资产组合管理的工具，也可以作为计算股息贴现和其他资产定价模型要求回报率的一个方法。

在这以后，证券分析理论逐步发展成为基础分析、技术分析、组合分析和心理分析四大流派。基础分析流派，就是通过分析上市公司的基本面，从而决定股票的买进或是卖出。基础分析法一般采用从上而下（Top-Down）的

参见中国颁布的从业人员职业道德规范，和AIMR的从业道德准则（Code of Ethics）和职业标准（Standards of Professional Conduct）。 ②

同时Benjamin Graham也是率先提倡建立证券分析师职业等级的人之一。在分析师期刊（现为金融分析师期刊）1945年1月的创刊号上，Graham概括了这个问题：“问题的关键在于，证券分析师作为一个职业，是否具有足够的职业标志使其从业者能向公众证明他们的工作是恰当合理的。”意见一致地解决这个问题用了将近20年时间。1963年6月，300名左右的证券分析师参加了考试以获取注册金融分析师（CFA）的称号。CFA目前成为了这个行业全球认同度最高的执业资格标准。 6

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分析框架，即首先进行政治分析，然后进行宏观经济形势分析、行业分析，在此基础上深入研究上市公司，以综合判断股票的投资价值与买卖时机。目前，基础分析法仍是证券投资的主要分析方法之一。而技术分析流派仅仅从证券的市场行为来分析证券的价格未来变化趋势；该流派的建立主要依靠投资者对市场运作规律的长期经验积累。组合分析流派研究的核心则是投资者如何通过选择证券来使其投资组合达到最优的收益——风险状况，这里所谓的最优，是以投资者效用最大化为标准的。心理分析流派是基于市场心理分析股价，强调市场心理是影响股价的最主要因素；例如该流派的代表人物Burton Malkiel将投机时期盛行的投资建议描绘为“空中楼阁”，并指出，正是市场心理导致了建立在没有盈利能力基础的财富梦上的狂热。

在2000年，当投资者经过三次重大市场衰退的洗礼以后，开始对传统的定价方法进行改进。Stowe, Robinson, Pinto和McLeavey的《资产投资分析——定价》一书就是对这一系列努力的系统归纳，该书探索了当代的定价方法并将其运用在国际市场投资的分析中，而且书中的基本观点与Graham及Dodd测定盈利能力安全性的方法不谋而合。也正是因为以上这些原因，该书成为了最新的证券内在价值分析的必读书目。

如果从1553年成立的俄罗斯公司(Russia company)的最早的股票发行和由法国在1555年的Grant Parti的债券发行开始计算，那么与之相伴随的证券投资分析应当说是一个有着几百年历史的古老行业了。从最早的混合着小道消息和神秘主义的猜测开始，历经数据积累、经验研究、严谨的金融科学理论研究的反复锤炼，证券分析已经成为了一个拥有百万从业人员的巨大产业，即便是在全球金融投资非常发达的今天，它仍然整个投资行业的主要和日常工作之一。

0．3 证券投资分析的流程

那么分析师是如何开展证券分析工作的呢？这就要把证券分析从整个投资过程中出来，并划分为更具体的操作步骤。合理地确定进行证券投资分析的各个步骤，并科学地安排每一个阶段的各项工作，对提高证券分析的效率，形成正确的分析结论都有着十分重要的意义。一般来说，在操作层次上，比较合理的证券分析应该由以下四个步骤构成：

（1）信息资料的收集与整理。作为证券投资分析的起点，这个阶段的主要工作包括：

A、证券投资分析信息资料的收集。分析师通过订阅各种书报资料和研究出版物、参加各种会议、进行计算机联网查讯、跟踪交易所实时行情、购买和阅读各种电子出版物以及实地访查等方式获取有关证券投资方面的信息资料。一般来说，不论是通过公开渠道或是商业渠道获得，进行证券投资分析的信息主要来自于以下三个方面：1）历史资料。指过去通过各种渠道发布或获得的有关世界经济、某个国家的政治经济以及某个地区经济方面的信息，还包括行业发展状况、公司状况和股票状况的信息以及其他有关信息；2）媒体信息。主要是指通过各种书刊、报纸、杂志、其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒体公开发布的信息。它包括国家的法律法规、部门发布的信息、上市公司的年度报告和中期报告等等；3）现场访查。实地访查是指证券分析师直接到有关的证券公司、上市公司、交易所、部门等机构去实地了解进行证券分析所需的第一手信息资料。

B、信息资料的分类。根据不同的分类标准对所收集的证券投资信息资料进行分类归档，编制分类目录，便于查阅。

C、信息资料的保存和使用管理。大部分的信息资料都不是一次性用完就扔掉，而是要重复使用的。有时，一份资料需要使用很长的时间或者被好几个分析师所使用。这样，就必须作好信息资料的保存和使用管理工作，确保信息资料能发挥比较高的效益。

（2）实地调研。实地调研是指分析师就自己的研究分析主题到实际工作部门或公司企业等单位进行实地的考察调查。证券投资分析过程中的实地考察主要出于两个目的：一是就信息资料的真实性到实际工作部门或公司企业进行调查核实；二是就某些阶段性分析结论的公正性和客观性到实际工作部门或公司企业进行调查核实。实地考察调查的方式主要有：1）亲自到有关部门和企业与有关人员进行面对面的交谈；2）通过电话、电传、传真等方式进行查讯核实；3）通过发调查问卷的方式进行调查核实。

实地调研是成本相对较高的信息收集和校验方式，这样就存在成本和收益的比较问题，因此如何选取性价比比较高的调研手段也是在信息采集和效验时需要考虑的一个因素。同时在实地调研阶

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段需要特别警惕的就是分析师所看到的正是对方想让你看到的东西。

（3）案头研究。在充分占有了证券投资方面的信息资料并进行了效验后，接下来的关键工作是进行案头研究。

A、首先是根据自己的研究主题和分析方向，确定所需的信息资料。例如进行宏观经济分析，就可以寻找各种经济指标的统计资料；进行行业分析，就可以寻找有关行业的法规、、发展状况、竞争情况等方面的资料；进行公司分析，就可以寻找有关公司的经营管理、财务、销售、市场等方面的资料；进行技术分析，就可以寻找股票行情、交易量等有关数据资料。

B、其次是利用证券投资分析的专门方法和手段，对占有的资料进行仔细的分析。证券投资分析所采用的分析方法和手段，是持续的理论研究的成果和长期实践经验的总结，它们所揭示的是影响证券价格变化的一些带有客观规律性的东西。利用这些专门的分析方法和分析手段，可以发现各种宏观经济指标、行业指标、公司指标及市场指标对证券内在投资价值和市场价格走势的影响方向和影响力度。案头研究就是要找出这些指标与证券价格走势之间的关系。

C、最后是做出结论，也就是得出有关指标与证券价格之间相关关系的正式结论。这个结论将包含对于某种投资行为的推荐。以上这些内容都将成为作为分析成果而最终生成的投资分析报告的主干素材。

（4）撰写分析报告。证券投资分析的最后一个步骤是撰写投资分析报告。也就是将分析师的分析结论通过书面形式反映出来。写作是分析师的一项重要工作和基本技能。一份优秀的研究报告会被投资委员会或一家投资管理公司的资产组合经理看重，或分发给经纪公司的零售或机构客户。

分析报告具体可以包括有关于上市公司、投资基金等投资工具投资价值的分析报告，有关投资风险的分析报告，有关于某个项目经济效益的分析报告，有关于某项产品的市场覆盖程度的分析报告，有关于某个行业发展前景的分析报告，有关国家、法规对行业、企业及产品影响的分析报告等。尽管分析报告的种类很多，但总归会落实到宏观、中观（行业）或者微观（企业）三个层次的某一个上。

无论是什么样的分析报告，它们必然有一些共同点。权益证券的研究报告一般总是会包括这样一些基本要素：例如对事实的描述；对行业或者企业的分析和预测；以及明确的价值评估和投资建议。更精确些，在公司级的投资分析报告中必须包含以下几个方面的内容：

󰁺 研究分析的主题；

󰁺 所使用的数据来源和数据种类； 󰁺 采用的分析方法和分析手段；

󰁺 所得出的分析结论及投资建议或者推荐，包括预测的目标价格区间； 󰁺 形成分析结论的理由和价值估计的技术； 󰁺 分析结论和建议的适用期限； 󰁺 对风险因素的提示； 󰁺 报告提供者或撰写者；

󰁺 分析报告形成的日期。

尽管投资分析报告可以有各种形式，也容易受到分析师个人风格的影响，但考虑到为了保持一致性和出于质量控制（Quality Control）的目的，在本书中，我们建议采用如下表0-1所示的报告格式。

内容表

说明报告结构 给出大体轮廓

同叙述的语言 和先后顺序保持一致

通常在很长的分析报告中被使用

8

概要 说明分析的重要具体结论 公司的简要描述 近期主要发展 收益预测 其他重要结论 定价摘要 投资行为

执行概要；可被简单称作“概要”

及投资结论 建议一种投资行为的原因

业务摘要 更详细地介绍公司 说明对公司经济状况 及现状的详细认识 提供并解释特定的预测

在部门层次上描述公司 行业分析 竞争力分析 历史表现 财务预测

反映定价过程的第一和第二步 需充分阐明财务预测，

财务预测需能反映收益预测的质量

定价 说明一个清晰和谨慎的定价 对所使用模型的描述 扼要重述情况 结论的陈述说明

读者需要充分的信息来评论此分析

风险 警告投资者投资 该证券的风险因素

行业发展可能倒退 可能的产生负面影响 的规定和法律 公司发展可能倒退 预测风险

读者需要足够的信息来判断分析者如何定义和确认投资该证券的风险

表0-1 投资分析报告通用格式

在报告撰写的环节，除了有以上技术性的考虑以外，需要特别提醒的是“研究报告的责任要求”（Research Reporting Responsibilities）。例如美国投资管理和研究协会（AIMR）根据它的从业道德准则（Code of Ethics）和职业标准（Standards of Professional Conduct），就要求它的成员在撰写报

①

告时，必须“应用合理的关注（Reasonable Care），并做出的职业判断”。我们这里也提供有如下表0-2所示的AIMR有关分析报告的部分具体行为准则供读者参照。

II(C)

在未告知并标明其原作者，出版商及来源的情况下，成员不得抄袭或使用和他人原创实质相同的素材。成员无需确认即可使用由公认的金融统计报告部门或类似的信息源所公布的事实信息

IV(A)1(a) IV(A)1(b) IV(A)1(c) IV(A)1(d) IV(A)2(a) IV(A)2(b) IV(A)2(c)

作投资建议或采取投资行为时，成员须一丝不苟、勤勉努力

成员须依据充分合理的基础做出或采取上述投资建议及行为，这些依据应来自适当的调查和研究 成员须合理地尽力避免在任何研究报告和投资建议中出现任何资料歪曲 成员应维护适当的纪录以证明上述投资建议及行为的合理性 成员应就研究报告中是否应包括相关因素做出合理判断 成员应就在研究报告中区分事实和观点

当准备向公众发布发放一份不与特定资产组合或者客户相联系的研究报告时，成员应显示相关投资的基本特征

IV(A)3

成员在做出投资建议或采取投资行动时应发挥合理的谨慎和判断以维持其性和客观性

表0-2美国投资管理与研究协会关于研究报告的部分职业标准 资料来源：美国投资管理与研究协会 www.cfainstitute.com

相关热点专栏0-2：分析师必须上的一课——职业道德和操守②

2004年2月25日，廉政公署开展了一项代号为“无比敌”的行动，拘捕了20位上市公司高层及证券业人士。最令人关注的是，在受拘捕的人士中，有一位是国际著名金融集团瑞银集团（UBS）的证券分析师陈某。

陈某被捕的起因来源于其撰写的一份分析报告。早在2003年10月，廉署就接到线报，指涉案的相关上市公

①②

通常是注册金融分析师（Charted financial Analyst-CFA）。

本专栏资料来自《21世纪经济报道》2004年03月13日，略有删节。

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司要求分析师撰写有利于公司的研究报告。但是当时廉署并未拿到证据。其后廉署又得到线报，开始注意相关人员的活动。2月12日，陈某与其同事潘某撰写了一份关于广兴国际的分析报告，报告中指出广兴国际是“欣欣向荣的纺织行业中一家被遗忘的公司”。当时广兴国际的股价是1.57港币，而陈和他的同事为其设定的股价目标是2.31港币。广兴国际的股价从那天开始上涨到1.66元港币，但是在星期三收市后下滑到1.61港币。在报告发表后，陈某与广兴方面的人士相约在中环的一家证券行领取酬金，但被接获线报的廉署人员当场抓获。国际大行的分析师因受贿而当场被捕，这在的证券业历史上史无前例。

广兴国际从2月25日开始停牌至今，股价仍是1.61港币。但据《明报》报道，陈某在瑞银期间推荐的不少其它股份，当中包括运动鞋制造商新沣（1223.HK）及纺织股冠华（0539.HK）的股价于3月1日起显著下滑，据《明报》找到的一位市场人士说，当中有不少卖盘来自于瑞银，但是瑞银方面拒绝透露具体的客户资料。市场消息说，这些沽盘可能来自于瑞银自己的持仓和瑞银客户的持仓。那些早先购入股票的基金经理，为摆脱传闻影响，所以不计成本，将股票抛售。3月2日，又有消息说，相关调查并未完成，仍在继续，传闻欧洲金融机构ING以及软库金汇及凯基证券等公司的雇员，也分别被带回廉署调查。廉署总新闻主任陈洁云女士告诉记者说，整个调查活动确实还在进行，但是主要的抓捕活动已经没有进行，上述消息目前尚不能得到证实。因为拘捕时间不能超过48小时，上周三抓捕的二十位人士，目前已经全部释放。3月2日，股市的二三线股全面动荡。一位市场资深人士指出，市场交易在结束前二三十分钟，连一线大盘股也出现大幅下滑。

3月1日，的发言人刘伟雄在接受记者采访时说，目前对违规的从业人员，有公开谴责，暂时吊销牌照，永久吊销牌照，以及罚款等四种具体惩戒手段。如果从业人士违反法律，类似此次的证券行业人士涉嫌受贿事件，将交由执法机构处理。“我们很快会就新的、更严格的《分析师监管条例》向业界及公众咨询。”刘指出，对于这次事件是否会引发投资者集体诉讼、进行索赔，刘表示将不会对个案作评论，至于面临诉讼的可能性，需要查询相关法律条款以后才能答复。不过刘伟雄早先在接受媒体采访时曾指出，这次的事件是道德操守问题，监管条例再严厉，也无法杜绝这样贪污受贿事件。

国际组织（IOSCO）在2003年9月至10月间，多次发布关于分析师及市场评级机构的调研，其中有两篇是关于分析员利益冲突的报告。该报告提到：“因为分析师所在的投资机构中从事多种多样的业务活动，面临不同的利益，所以会给他们的分析报告带来干扰。”举例来说，分析师所在的投资机构可能是证券零售商，众多的投资者从他们这里购买股票，但是该投资机构又可能是某只特定股票的包销商。在这种情况下，分析师就很可能会被要求就两种截然不同的商业目标做协助，分析师已经被放在了一个利益冲突的环境里。如果该分析师可以从鼓励他们的客户买卖某个特定的股票中得到很高的奖励，那么他们给出的报告就更难说是公正的。分析师的这些利益冲突，也会进一步延伸到整个投资市场的问题。报告进一步指出，分析师经常并非是外界想象中被保护在“纯净房间”里的一群人，他们很可能被其它部门的同事要求做其它业务，譬如为投行部门争取订单，或是在兼并收购中进行尽职调查之类。所以，在这种情况下，利益冲突所造成的分析师犯错几乎是防不胜防。而且，国际组织指出，只有极少数的国家另行立法规管分析师的行为准则，而其它国家的立法均十分宽泛。市场人士认为，建立一套更严格的监控体系和更严厉的惩罚制度，以起到“阻吓”作用，这也许正是包括在内的众多证券市场监管者目前所面临的重要课题。而另一方面，对于众多的证券分析师来说，职业道德和操守仍然是加入这个行业必须上（或者补）的第一课。

0．4证券投资分析的方法和内容

一般而言，证券投资分析结论的正确程度实际上取决于三个方面：（1）分析师占有信息量的大小以及分析时所使用的信息资料的真实程度；（2）所采用的分析方法和分析手段的合理性和科学性；（3）证券分析过程的合理性和科学性。它们实际上也是证券投资分析的三个基本要素：信息、方法和步骤，有了上一节中科学的投资分析流程作为基础，则证券投资分析的方法直接决定了证券投资分析的质量。

目前，进行证券投资分析所采用的主流方法主要有四大类型（或者四种流派）：

一、基础分析（fundamental analysis）。又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券投资价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。基本面分析主要研究影响市场变化的各种经济因素和发展趋势，它最核心的步骤是市场参与者对资料数据进行理性的分析评估并一

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贯坚持利用它们。进行基础分析的核心目标在于价值发现，在于理解企业进行价值创造的过程和模式。这对于破除所谓的“投机热”和“非理性繁荣”有直接的作用。

基础分析的理论基础相当宽泛，主要来自于四个方面——经济学、金融学、财务学和管理学：

󰁺 经济学，具体包括宏观经济学、微观经济学和产业（中观）经济学三个主要分支。宏观经济学揭示各经济主体、各经济变量（如GDP、国民收入、经济增长速度、进出口、国际收支、物价指数、投资规模、居民消费、失业率等）之间的关系原理，以及国家的宏观经济手段对经济运行的影响，为探索宏观经济变量及宏观经济与证券价格之间的关系提供了理论基础。微观经济学探讨供给需求、价格形成、要素分配以及市场均衡等问题，为解释基本经济单元的基础经济活动提供分析工具。产业经济学(Industrial Economics)则是一门融产业经济理论与产业为一体、联结宏观经济和微观经济的中观经济学，主要研究产业组织理论——即产业内部公司行为、策略及其决定因素，以及这些行为和策略的含义，还包括产业结构、产业关联、产业布局、产业发展和产业等。当代产业经济学是以微观经济学为基础，它在完全竞争模型中逐步加入现实参数，诸如有限信息、交易成本、进入壁垒、价格调整成本和行为等，使其理论模型更接近现实生活，也更具解释力。产业经济学则深入到企业“黑箱”内部，探究企业内部的组织结构和资源配置效率等问题，因而对厂商具体实践活动和管制都有着重要的指导意义。

󰁺 金融学。具体又分宏观金融学和微观金融学两个方面。宏观金融学主要指货币银行、公共财政和国际金融方面的内容。一国的财政货币直接影响着一国的证券市场。公共财政学揭示财政指标（如支出、税率、财政赤字、债务规模）之间的相互关系，而货币银行学揭示货币指标（如货币供给、利率水平、汇率水平、贷款规模与结构等）之间的相互关系，这都为探索财政和货币与证券价格之间的关系提供了理论基础。国际金融学本质上是开放经济的货币宏观经济学，因而它往往被认为是货币银行学的一个外延和必然组成部分。在经济全球化进程中，它主要关心在一个资金广泛流动和灵活多变的汇率（exchange rate）制度环境下，同时实现内外均衡的条件和方法。无论是汇率还是均衡，都会对整个经济特别是其中的外向型部门产生密切的联系；汇率还是证券投资风险的直接来源之一。微观金融学则主要是指金融市场、投资学和公司金融方面的内容。金融市场学提供对于投资对象的特征描述，以及交易这些产品的市场机制；投资学所揭示的投资价值、投资风险、投资回报率等的关系原理为探索这些因素对证券价格的作用提供了理论基础；公司金融则为理解企业的投融资决策和信息披露方式提供了线索。

󰁺 财务（管理）学（Financial Management）。需要指出的是财务学和会计学是有区别的，会计学处理的是有关信息反映的问题，而财务管理学是着眼于资金的调剂和使用。财务管理学对整个资金使用过程中所涉及的重要问题如筹资、投资、资产的运营以及分配四大内容进行详细说明，由于以价值为计量单位，所以对整个企业管理更具综合性和权威性，从而为理解企业的运营行为提供了工具。财务学所揭示的企业财务指标之间的关系原理为探索企业财务指标与证券价格之间的关系提供了理论基础。

󰁺 （企业）管理学。由于分析会涉及到企业运转的方方面面，它主要研究同现代企业生产经营、科技发展相适应的管理理论和方法，应用现代科技成就，揭示企业活动规律，

研究企业发展的理论、方法和工具，提高管理效率和效益。

以这样一些学科为支持，基础分析的内容包括宏观分析、中观（行业和区域）分析和微观（公司）分析三个层次：

1）宏观分析。它主要探索宏观经济形势（用宏观经济指标反映）和经济对证券价格的影响。经济指标又分三类：超前性指标、吻合性指标和滞后性指标。除了经济指标之外，宏观经济分析也是宏观分析的主要内容，影响证券价格的主要有：货币、财政、信贷、债务、税收、利率与汇率、产业、收入分配等等。

2）中观（行业和区域）分析。行业分析通常包括产业分析与区域分析两个方面，前者主要分析产业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期以及产业的业绩对于证券价格的影响；后者主要分

11

析区域经济因素对证券价格的影响。行业分析是介于经济分析与公司分析之间的中观层次的分析，一方面，产业的发展状况对该产业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资某个上市公司，实际上就是以某个产业为投资对象。

3）微观（公司）分析。公司（或者企业）分析是基础分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落脚在某个公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司的状况进行全面的分析，就不可能正确地预测其证券的价格走势。公司分析主要包括以下三个方面的内容——公司基本素质分析、公司财务报表分析和投资价值评估（以及相应投资风险的分析）。

基础分析的优点主要有两个：（1）能够比较全面地把握证券价格的基本走势；（2）应用起来相对规范和简单。从长期来看，基本面分析方法是一种有用的分析工具，但它在考虑诸多影响市场的经济因素的意外变化时不够灵活和及时，它对政治、经济因素产生影响的考虑经常有滞后性。因此基础分析的主要缺点就是预测的时间跨度相对较长，对短线投资者的指导作用比较弱。

根据它的优缺点，它有自己的适用范围。基础分析主要适用于以下几个方面：（1）周期相对比较长的证券价格预测；（2）相对成熟的证券市场；（3）短期预测精确度要求不高的领域。

二、技术分析（technical analysis）。所谓技术分析，是仅从证券的市场行为来分析证券的价格未来变化趋势的方法。它是根据证券市场本身的变化规律得出的分析方法，属于经验总结。技术分析流派的建立，主要是内省的投资者对市场运作规律的长期经验积累。一代又一代的投资者在总结提炼经验的基础上，逐步归纳出市场运作的若干规律，并逐步据以形成了各自的投资方法与投资理论。技术分析流派认为，任何能对市场产生影响的信息，其影响都立即反映到市场价格中，市场永远是对的。同时市场的历史信息包含有对市场未来趋势的提示。投资者可以根据对过去市场的分析得出未来市场运动趋势的某种预期。简单的说技术分析是从证券的市场行为来分析和预测证券的将来行为，不考虑别的因素。所谓市场行为包括市场的价格、成交量、达到这些价格和成交量所用的时间，也就是所谓的“价、量、时、空”。由于主要是依靠经验积累，传统的技术分析的理论基础相对薄弱。它的理论基础是建立在以下的三个假设之上的。这三个假设是（1）市场行为涵盖一切信息；（2）价格按趋势规律运动；（3）历史会重演。技术分析的理论体系呈现出百家争鸣的特点，但绝大部分理论都以经典的道氏理论为起源。

技术分析流派一般认为：对任何重大的足以影响市场价格的事件而言，市场一般有能力预见到它的发生。同时，其评估更客观。在重大的事件发生过程中，各种媒体所传播的信息往往是极为混乱的。而这时市场价格变动所提供的对事态发展的解读信息，往往是极为准确的。

技术分析弥补了短期分析中基本面分析的不足。技术分析仅依赖于对价格变化的观察和解释来做出分析结论，易学易用，有助于市场参与者对新的市场事件做出灵活反应。但技术分析成功运用的前提条件是市场供求双方必须自由发挥作用。这个条件不具备，对价格变化的解释就失去意义。由于金融市场上价格的噪音化或者故意扭曲，技术分析所倚赖的图形往往也被噪音化，图形所显示的意义大部分都不能实现，虚假信号成为经常发生的事情。如果按照实际上被噪音化的技术图形所显示的意义去进行投资，那就只有一个结果——竹篮打水一场空。

技术分析的优点是同市场接近，考虑问题比较直接。与基础分析相比，通过技术分析指导证券买卖见效快，获得利益的周期短。此外技术分析对市场的反应比较直接，分析的结果也更接近实际市场的局部现象。技术分析的缺点是目光较为短浅，考虑问题的范围相对较窄。对市场的长远的趋势不能进行有益的判断。因为有很多东西是技术分析所为力的。对大大影响市场的宏观方面的因素，技术分析一点用处也没有。正是由于这个原因，技术分析在给出结论的时候，只能给出相对较短的结论。

技术分析流派的缺点是不容易把握事物发展过程中量变与质变的界限。事后来看，观点似乎很清楚；但从当时来看，很难抉择。在市场的重大转折关头，技术分析方法就方法的本质特征而言具有相对的长处，但是能够据以进行正确操作的技术分析投资家仍然是极少数。另外，建立在单一技术分析方法上的投资决策系统失误率较高，而同时使用多种技术分析方法，投资决策系统的效率又较低。

从技术分析的优点和缺点出发，就可以明白技术分析的适用范围。简单的说，技术分析适用于进行在时间上较短的行情预测。要进行周期较长的分析必须依靠别的因素。这是应用技术分析最应

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该注意的问题。技术分析的另一个值得注意的问题是，它所得到的结论不是绝对的命令，仅仅是一种建议的性质。得到的结论都应该是以概率的形式出现，不要把它当成万能的工具。

三、组合分析①。组合分析是现代金融理论的核心成果之一。1952年，年仅25岁的马尔柯维茨提出了投资组合理论，引起了股票投资理论的②。他的贡献主要有：1)提出了如何定量计算股票投资的收益和风险以及投资组合的收益和风险；2)用模型揭示出，股票投资收益和风险成正比；3)说明股票投资风险由系统风险和非系统风险两部分构成，通过适当的投资组合，可以避免非系统性风险；4)提出有效投资组合的概念。有效投资组合具有如下要求：在相同的风险水平下，投资组合有最高的收益；在相同的期望收益下，投资组合有最低的风险；5)如果有以下三个变量的数据，即每个股票的收益、收益的标准差(风险)、每个股票之间的协方差，就可以决定投资组合的期望收益和期望风险，从而建立有效投资组合。马尔柯维茨的投资组合理论需要大量的计算，在当时较难大量地用于实践中。

1963年，他的博士夏普（Sharpe，W）对其理论进行了简化，提出了单指数模型，也称为市场模型或对角线模型。实证分析表明：借助简化模型所选取的有效投资组合，十分类似马尔柯维茨体系下的投资组合，但计算量大大减少。夏普首先将统计学上简单回归分析中的二个系数α（alpha）和β（beta）引入股票投资分析中。β系数反映某个股票(或投资组合)对市场组合方差的贡献率，用来衡量该股票的系统风险。β大于1，说明该股票比较活跃；β小于1，说明该股票比较稳定；β等于1，说明该股票与指数同步波动。α是某个股票的非系统性风险，它主要用于检验某个股票或投资组合是否具有异常收益。

19年，夏普提出了著名的CAPM模型，并且系统地提出：1)资本市场线（capital market line，CML），该线反映的是有效组合的风险与收益之间的关系；2)证券市场线（security market line，SML），该线反映达到均衡时每个证券和证券组合的风险与收益之间的关系。在SML中；3)市场组合是最有效的投资组合，没有其他具有相同风险的投资组合能比市场组合提供更高的预期收益，也没有任何具有相同预期收益的投资组合，能比市场组合拥有更低的风险。这意味着，从长期看，没有投资者能够战胜市场，最好的投资策略就是买进并持有一个尽可能分散的投资组合。

罗斯（Ross，S）在其1976年的一篇论文中提出了套利定价理论（arbitrage pricing theory，APT）。该理论在资本市场完全竞争和投资者偏好较多财富的前提假设下，以因素模型（factor model）为基础，得出了市场上投资者可以通过构建套利组合来实现市场无套利均衡的结论。与CAPM模型相比，该理论的假设较少，而且更便于应用和实证检验。

上述现代投资理论兴起之后，组合分析流派投资分析的哲学基础是“效率市场理论”，投资目标为“按照投资风险水平选择投资对象”。组合分析流派的“长期持有分散化组合”投资战略以获取平均的长期收益率为投资目标的原则，是组合分析流派与其他流派最重要的区别之一，其他流派大多都以“战胜市场”为投资目标。组合分析流派在投资理论方法的定量化，以及大型投资组合的组建与管理以及风险评估与控制等方面，具有不可取代的地位。

相关知识专栏0-3：有效市场理论和证券投资分析

20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家尤金.法默（Fama，E）提出了著名的有效市场假说理论。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里。一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分、及时地反映了全部有价值的信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场③。

与证券价格有关的“可知”的信息是一个最广泛的概念，它包括有关国内及世界经济、行业、公司的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部的信息，这类信息被定义为第1类信息；第2类信息则是第1类信息中已公开的部分；第3类信息是第2类信息中对证券市场历史数据进行分析得到的信息。这三类信

也有些研究者也称它为学术流派，这个称呼并不确切，因为学术分析方法本身就众多，可以有各种流派。而且不论哪个分析流派都有自己的学术理论基础，即便是传统的技术分析流派也在寻找它的行为金融基础。 ②

他与夏普、米勒分享了1990年诺贝尔经济学奖。 ③

一个更加现代的表述——理性效率市场表述（rational efficient markets formulation）(Grossman和Stiglitz ，1980)认为理性的投资者不会承担收集信息的成本，除非比起可自由接受的市场价格他或她要求更高的净收入。此外，现代理论学者认识到当内在价值很难确定（就象普通股的例子）和交易成本存在时，价格偏离价值还有更大的空间。 13

①

息是一种包含关系，如图0-1所示。

图0-1 不同形式的有效市场及其反映的信息集情况

依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一般依证券市场价格对三类不同信息的反映程度，将证券市场区分为三种类型，即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

1．弱式有效市场。在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。也就是说，使用技术分析当前及历史价格对未来作出预测是徒劳的，要想取得超额回报，必须寻求历史价格信息以外的信息。

2．半强式有效市场。在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值的信息、有关宏观经济形势和方面的信息。如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内部信息者才能获得非正常的超额的回报。因此，在半强式有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析师挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。

3．强式有效市场。在强式有效市场中，证券价格总是能及时、充分地反映所有相关信息，包括所有公开信息和内幕信息。任何人都不可能再通过对公开或内幕信息的分析来获得超额收益。在该市场中，有关证券产品的信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。而且有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。结果，在强式有效市场上，每一位投资者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每一位投资者所占有的信息都是一样的，每一位投资者对该证券产品的价值判断都是一致的。证券的价格反映了所有及时信息。所以，在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。在强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。

有效市场假设理论提出后，有人支持，有人反对，许多学者作了大量的实证检验。弱式有效市场假设的实证检验方法主要是有两个。一是利用随机漫步模型验证股票价格之间的序列相关性。二是对技术分析的交易规则进行检验。半强式有效市场假设的实证检验方法主要有残差分析法、事件研究法。巴菲特、索罗斯等投资大师在国外都是市场有效理论的反对者，投资顾问、基金经理也是市场有效理论的反对者。另外，许多学者发现市场上存在星期效应、月份效应、市值规模效应、价格回归效应和惯性效应。根据这些效应去投资，可以帮助投资者获得超常收益率。这说明半强式有效市场假设是不成立的。

实际上市场达到有效的重要前提有两个：其一，投资者必须具有对信息进行加工分析并据此正确判断证券价格变动的能力；其二，所有影响证券价格的信息都是自由流动的。在达不到这两个要求的市场中，信息从产生到公开的效率受到损害，即存在“内部信息”。而且，投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每一位投资者对所披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具和具有较高分析能力的专业人员，才能对所披露的信息做出恰当的理解和判断。因此若要不断提高证券市场效率，以促进证券市场持续健康地发展，一方面应不断加强对投资者的教育，以提高他们的分析决策能力；另一方面还应不断完善信息披露制度，以疏导信息的流动。

四、心理分析。心理分析流派是基于市场心理分析股价，强调市场心理是影响股价的最主要因素。心理流派的投资分析主要涉及两个方面——个体心理和群体心理。个体心理分析基于“人的生存欲望”、“人的权力欲望”和“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市场过程中保证正确的观察视角问题。

心理分析流派认为，促成股价变动的因素，主要是市场对于未来股票市场信心的强弱。若投资者对未来股市乐观，就必然会买入股票来表现其心理，股价因而上升；若过度乐观，则股价可能超

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越合理水平，上涨至不合情理的价位。相反，若投资者对股市悲观，信心转弱，将卖出手中股票，股价因此而下跌；倘若投资者心理过度悲观，会不计成本大量抛售，则可导致股票价格跌至不合理的低价。当市场表现出越来越强烈的投机狂热的心理特征时，牛市常常已进入尾声。当市场一片低迷，恐惧心理越来越强烈时，熊市可能正悄然离去。这是心理学的逆向思维理论在股票投资中的应用。股价狂升暴跌原因就在这里。而它认为成功投资的策略就是研究市场心理是悲观还是乐观，然后顺势而为。

尽管心理分析流派在判断市场趋势是否发生重大转折时，有其独到之处。但心理分析流派亦有其缺点。如何衡量股票市场的心理，这常使分析股市行情的人士感到困惑。在美国，已建立了测量市场心理的一些指标体系①。如共同基金的现金/资产比例、投资顾问公司的看法、二次发行的数量等等。由于不同的国家有不同的市场监管体系、不同的市场发育程度、不同的市场信息结构，因此，按美国市场条件建立的市场心理测量体系，无法直接应用于其他国家。

历史上著名的股票投资家，如凯恩斯（Kaynes）、索罗斯（Soros）都是市场心理分析大师。凯恩斯1936年提出“空中楼阁理论”是心理分析流派中最重要的理论。该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。它认为，投资者之所以以一定的价格购买某种股票，是因为他相信股价将上升，会有其他投资者以更高的价格向他购买这种股票。投资者无须计算股票的内在价值，他所需要做的，就是在股价到最高点之前买进股票，然后以高于成本的价格将其卖出。成功的投资者要能判断何种情形下适宜建筑“空中楼阁”，何种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。

凯恩斯也指出金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，就可以得到大奖。凯恩斯认为别猜你个人认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。而对证券投资，就是不要去买自己认为能够赚钱的金融品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱。因此凯恩斯的选美理论其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。

现代的投资心理分析则是基于卡尼曼（D·Kahneman）等人发展的非线性效用理论②，一些金融学家开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融产品交易的异常现象，比如从众心理、噪音交易、泡沫等等，这些理论形成了现代金融理论中的行为学派，被称为行为金融（behavior finance）。行为金融理论试图刻画决策人真实但常常是直觉的行为，不管这些行为是貌似合理还是不合理，并以此为基础对决策前、决策中和决策后的情形做出预测。

行为金融理论除了研究信息吸收、甄别和处理以及由此带来的后果外，它还研究人们的异常行为，从而观察非理性行为对其他市场参与者的影响程度。通过对市场交易者各种行为的研究，行为金融学对有效市场理论的三个假设提出了质疑。对于有效市场理论中的投资者是理性的假设，行为金融学提出要用投资者的正常行为取代理性行为假设，而正常的并不等于理性的；对于投资者的非理性行为，行为金融学认为，非理性投资者的决策并不总是随机的，常常会朝着同一个方向发展；有效市场理论认为套利可以使市场恢复效率，价格偏离是短暂现象，行为金融学认为，套利不仅有条件，套利本身也是有风险的，因此不能发挥预期作用。

尽管行为金融学已经提出了许多富有成效的成果，一些新的研究结论和思想也在广泛应用之中，但作为一个新的研究领域，行为金融学还需要不断充实和完善。但有一点可以肯定的是：在纯粹的技术分析流派中，由于他们认为一切影响因素都已包含在价格中，因此不把市场心理作为的分析对象。行为金融分析的快速进展试图为这些经验法则提供行为基础和行动逻辑。如果技术分析建立于心理分析的基础之上，则我们会对价格变化的机理有更深入认识，再结合上基本面分析的长处，金融投资理论就会更加实用。这些都代表投资分析的最新方向和投资理论发展的前沿。

总之，尽管这些方法或者流派在解释证券价格波动上有着不同的见解（参见表0-1），但这些流派的方法和成果被不断吸收到其他主流分析方法中去，成为分析师的工具集的必备组成部分。

分析流派

对证券价格波动原因的解释

2003年6月，中国深圳证券信息有限公司也推出了“投资者信心指数”。

随着卡尼曼等获得2002年诺贝尔经济学奖，可以预料的是由于理论基础的获得，传统的技术流派和心理流派势必得到复兴。 15

①②

基础分析流派 技术分析流派 心理分析流派 组合分析流派

对价格与价值间偏离的调整 对市场供求均衡状态偏离的调整 对市场心理平衡状态偏离的调整 对价格与所反映信息内容偏离的调整

表0-3各投资分析流派对证券价格波动原因的解释

相关知识专栏0-4：实验经济学方法和行为金融①

应当说对行为金融的研究最早可以追溯到十九世纪的两本著作——戈斯特福·利波恩（Gustave Lebon）的《群体》（The Crowd）和查尔斯·曼凯伊（Charles Mackey）的《奇特的群体谬见与疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds），这两本著作目前仍被许多研究者认为是探索市场群体行为领域的经典之作。二十世纪三十年代，凯恩斯从心理预期的角度研究过投资者的行为模式，他的分析被后人称为“动物精神”（animal spirit）理论和“选美竞赛”理论。Burrell是现代意义行为金融理论的最早研究者，他在1951年发表了一篇题为《以实验方法进行投资研究的可能性》的论文，文章提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。

2002年度的诺贝尔经济学奖授与丹尼尔·卡纳曼（Kahneman，D）和弗农·史密斯（Smith，F）。卡纳曼对经济学的贡献在于“将心理学的前沿研究成果引入经济学研究中，特别侧重于研究人在不确定情况下进行判断和决策的过程”。而史密斯则因“奠定了实验经济学（experimental economics）的基础，为经济学家们提供了在实验条件下观察人类行为倾向的有效途径，特别是对选择性市场机制的研究”。它标志着行为经济学（behavior economics）和行为金融学正式步入主流经济学的殿堂②。

作为一个新兴的研究领域，行为金融至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。Thaler（1993）将行为金融称为“思路开放式金融研究”（open-minded finance），只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是开始研究行为金融了。Hsee（2000）认为，行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。

芝加哥大学的Thaler、耶鲁大学的Shiller成为研究行为金融的第二代核心人物。Thaler(1987、1999)主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户，Shiller(1981、1990a、1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等。除了这两位代表人物以外，九十年代以后也涌现出一批新的学者，其中Odean(1998a)对于趋向性效应(disposition effect)的研究，Ritter(1991)对于首次公开发行（IPO）的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注。

更重要的是，通过把投资者作为正常人（normal）而不是理性人的重新正确定位后，投资者的心理特点（或者弱点）就逐一呈现出来。例如：（1）过于自信（over confidence）和乐观主义。人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力，从而表现出过分的自信。心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%，金融活动中此心理特质表现的尤为突出。大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。（2）代表性（representativeness）思维。当人们试图确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（base rate neglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视（sample size neglect），当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。（3）定位（anchoring）和记忆偏误。人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值通常会太多。而且人们在推断事件的概率时，经常搜索记忆中的相关信息。（4）时尚与从众心理。人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的，追求时尚与盲从心理便是其中最突出的特点。这对经济决策的形成与改变具有特殊的影响力。在金融投资领域，人们往往是显著的、非理性的从众心理特征与行为。（5）减少后悔与推卸责任。当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种决策方式将优于其它决策方式。减少决策失误后的后悔心态的决策方式有多种，比如，委托他人代为进行投资决策；“随大流”，仿效多数投资者的投资行为进行投资等等。

上述“正常人”的心理特点肯定会导致不同于理性假设下的市场行为和福利效果，这些开创性努力都被归于行

本专栏内容参考了张圣平等（2003）。

特维尔斯基则研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”（cognitive bias），但可惜授奖当时他已经去世。 16

①②

为金融这一既年轻又古老的新兴研究门类之下，一个新的研究领域正在出现。它代表着一种新的研究视角，即从人类本身可观察的行为，来研究金融经济现象。它与传统经济学的差别可能在于——古典经济学是一个迎合了理性口味的规范性的经济学，它教育人们应该怎样做。而在心理学影响下的新（行为）经济学则是一个描述性的经济学，它主要描述人们在事实上是怎样做的。举一个不十分恰当的比方，宗教就是规范性的，而物理学则是描述性的。从这个意义上讲，传统经济学更像是宗教，而新的经济学更像是科学。

二十世纪80年代后期，行为金融正式发展成为一种流派，真正取得突破性发展，步入研究的黄金时期。对应于基于传统金融理论的CAPM和EMH在理论基础和经验检验存在的问题，行为金融研究内容大致集中为三个层次：（1）个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场；（2）金融市场的异常现象（abnormal，即无法用经典金融理论来解释的现象）；（3）投资者的盈利交易策略。行为金融典型的研究思路是首先发现在实际市场中的不同于有效市场假设的异常现象，然后用不同于理性人假设的有限理性，或者群体行为或者非完全市场特征来解释异常现象发生的原因。

0．5证券投资分析的逻辑

上述的各种分析方法和流派，实际上为我们的投资分析提供了一个庞大的工具集，显然分析师不能简单的堆叠它们，必须根据合适的逻辑来呈现事实和思考的过程，以得到合理的投资决策。因此使用上述方法背后的逻辑是非常重要的。我们的证券分析逻辑在内容由以下几个部分构成，如下图0-2所示。

（1） 了解证券 第1、2章 股票和债券 （2） 宏观分析 第7章 （国内和国际） 基 础3 分 （3） 行业分析 析 第8章 了 （4） 解 企 公司基本素质 第9章 商 业 业 分 （5） 析 财务分析 第10章 （6） 财务预测 第11章 （7） 价值模型 第3、4、5、6章 （8） 技术分析 第12、13、14章 图0-2 证券分析的逻辑、顺序和对应章节安排

投资者购买股票，但购买股票不仅仅是买一张纸，而是投资于一份事业①。我们认为，选择一种股票实际上就是在选择一家企业，一种证券之所以值得投资，是因为它代表了一个好的企业，而企业的好坏必然体现在它是否具有为社会、员工、特别是为股东创造价值的能力上。这种能力集中体现在源源不断的未来现金流的产生，未来现金流的现在形态就是这家企业的内在价值。因此，证券投资分析的目的就是发现一种证券（股票或者债券或者它们代表的上市公司）价值多少，以及现在 从更深的层次来看，他们实际上是在购买经营战略。因此我们这里的（基础）分析逻辑对公司外和内的投资都适用。 17

①

是否是投资它的最佳时机（market time）。简单的说，也就是发现a good company是不是a good investment，显然分析和选择的过程必然是基础分析方法和技术分析方法的某种结合。

对于基础分析，核心目标是内在价值的发现。因此基础分析将最终生成对于证券价值的估计。在图0-2的最后一步（第8步），这一步最接近投资决策，分析师将由基础分析生成的价值估计与市场价格进行比较，以决定一家好的公司是不是一个好的投资。对于外部投资者来说投资价格就是证券的市场价格，如果定价高于市场价格就买入，如果定价低于市场价格就卖入，如果定价等于市场

①

价格，分析师就认为对该证券来说，市场是有效的，这时则持有。

那么价值估计来自于什么呢？它是由于价值模型产生的（第7步），目前我们暂时把价值模型视为一个黑箱（Black Box），它是一个输入未来预计现金流，输出的是证券内在价值的机械装置。

这个黑箱的原料是来自于企业可能产生的现金流、收益、或者其他可以确认企业经营业绩的量度指标，因此业绩指标的预测是基础分析的核心（第6步），不过如果不能确认和分析体现这些收入的信息，就无法进行预测，因此在预测前，我们需要进行财务信息分析（第5步）。但如果不了解公司用来创造收入的经营项目和竞争战略等基本素材（第4步），也就无法解释这些财务信息。并且由于任何企业都生存在一个竞争的行业环境中，所以分析将要延伸到行业的级别（第3步），而整个国

②

家（甚至国际）经济的宏观背景是所有投资分析的一个共同起点（第2步）。当然我们也容易理解，对证券、证券市场和投资环境的了解是所有涉及证券投资讨论的基本前提（第1步）。

把这个顺序倒转过来，我们就有了一般证券投资分析的从宏观分析到微观分析的“从上至下”（Top-down）的逻辑顺序和层次结构。需要注意的是，这种从上至下的方法将产生一个嵌套的分析结构和信息结构，上一个层次的分析为下一个层次的分析工作提供背景和基础。

（1）宏观分析。在宏观分析层次，我们分析：

󰂄 现在的国际和国内宏观经济形势（主要用指标体现），并对未来进行预测；

󰂄 在此基础上我们考虑可能会采用的宏观经济以及这些对经济的影响； 󰂄 由于分析中国宏观经济还有一个很大的结构化改革（structural reform）的内容需要剖

析；

󰂄 最后我们关心以上这些对证券市场（特别是一些关键部门）的影响。

③

（2）中观（行业）分析。中观层次的分析，有三个主要角度，即：

󰂄 行业自身的发展规律和阶段特征。因为类似的经济和科技因素显著地影响着产业当中

的所有企业，产业只是使分析师了解这些企业服务的市场的特征以及企业的经济状况。分析师应该尽力了解产业结构（industry structure）——该产业的内在经济和技术特征——以及影响这种结构的趋势。航空产业分析师会知道发动机燃料成本是仅次于劳动力成本的第二大费用，而且在许多市场中航空企业很难将燃料价格的成本转嫁到机票价格上。用这些知识，分析师可能会询问不同的飞机企业在多大程度上对内含在燃料费用上的商品价格风险进行套期保值。有了这些信息在手，分析师能过更好地评价风险和预测未来现金流④。

󰂄 行业与经济周期的关系。这实际上是宏观分析自然引导来的。因为行业受到经济景气

的影响。逻辑很简单，选择一个与未来经济景气高度相关的行业。直观上理解，上面两部分分析工作的目的在于估计行业市场需求的总量，从而决定行业的总销售收入以及相应的利润空间的大小，即试图要解决饼可以做多大的问题。

󰂄 行业内部的竞争结构，这其实就是怎样分饼的问题。内含产业利润是决定一个企业利

润的重要因素。分析集中在以下问题：从提供可持续盈利的角度，该企业运行的产业有多大吸引力？什么是企业在产业中的相对竞争地位？所考虑的因素是企业在其所处 ①

对于内部投资者而言，投资价格就是投资成本。如果一个战略或者投资建议的基础分析价值高于成本，企业的价值就增加。分析师就认为（按照项目评估的说法）可以接受这个战略或建议，否则就拒绝。 ②

我们也把这种分析方式称为“从下至上”（bottom-up）的。 ③

通常从行业分析往下，人们称之为了解商业（项目）。它包含了解企业和行业两个内容。了解经营活动需要对每一类型行业的细节有所了解，但本书不可能详细讨论这些细节，我们只能做比较广泛的讨论。当你以后从事这一职业和专注某一类型行业时，就必须详细了解具体行业的运作细节。 ④

Hooke (1998)探讨了一个对产业分析的广泛框架。 18

产业的份额以及变化趋势。分析师还应了解与该企业所处产业相关的事实和新闻，包括以下几点：随时间变化的产业规模和增长率；该产业的最近发展（管理，技术，财务）；总体的供需平衡；在供需平衡上分支部门的强弱；质量因素，包括法律和监管环境。

（3）微观（公司）分析。微观分析在整个分析框架中占居重要地位，这是因为投资者的直接投资对象是公司所发行的证券，而其市场表现和投资收益直接受制于该发行公司的经营状况。只有通过分析潜在投资对象的背景资料、业务资料和财务资料，从整体上多角度地了解企业，才能为最终的投资决策提供合理的依据和基础。具体来看，公司分析也可以划分为三个方面：

a)公司基本素质分析。了解企业的经济、产业背景是了解一个企业的首要步骤，如果你阅读股票研究报告，你就会发现这些研究报告的前言经常是讨论产业情况。借助上面行业分析的结果，我们可以确定公司的行业地位和竞争优势，从而对企业的业务状况有一个定性的评价。接下来我们需要了解的就是公司所拥有的资源和能力，包括治理结构、人力资源、经营流程、内控机制等方方面面。在以上两者的基础上，就可以对管理层的战略选择以及公司的发展前景做评价了，这些评估是从总体战略和竞争战略两个层面来进行的。

b)财务报表分析。财务报表是反映公司业务活动的透镜，财务报表分析便是通过对透镜的校准使公司经营成为焦点。然而特定的编制原则以及人为的操纵会使透镜产生瑕疵而导致画面的扭曲①。因此，财务报表分析的目的就是利用各种手段来祛除瑕疵以调整焦点。这里的手段可以是对报表进行调整以便更符合企业活动的过程，也可以是计算各种财务指标并构建一个完整的分析体系②。这一体系有助于我们理解价值创造。

c）财务预测。由于财务报表给出了创造收益或者现金流的“动因”（drivers），因此它提供了如何建立预测的一种思考方式，同时也提供了一个预测框架。分析师把对产业前景的分析以及竞争力、公司战略等方面的考虑同财务报告分析综合起来形成了具体的数字预测，如销售额和盈利③。如果能预测完整的、详细的财务报表，我们就能预测驱动收益和现金流的因素，并最终把三张主要财务报表推广和沿展到未来，它们将告诉我们企业的未来资产分布、融资结构、负债能力，以及资产的运作能力。但这决不是一件很容易的事情，换句话说，这也是一个优秀分析师获得区别于他人的相对竞争优势的源泉。财务预测是基础分析的核心，因此预测也应该是分析师工作的核心④。

（4）价值模型。价值模型是投资理论的核心模块，也是其中理论色彩最浓的部分。价值模型将预测转化为定价——经营损益来自许多年份，为了完成分析，预期的损益流最后要变成一个具体数字，即价值。由于损益发生在未来，而投资者更偏好于现在的收益，所以货币存在时间价值，因此需要对预期损益进行贴现。同时由于实际损益是不确定的，有可能比预期差很多，也可能比预期好。所以还要对预期损益进行风险贴现。因此把预期损益流转化为价值数字的这一过程中，要进行时间价值和风险价值的计算。

在企业的持续经营假设下的定价模型有两个基本类型——绝对定价模型（absolute valuation model）和相对定价模型（relative valuation model）⑤。绝对定价模型是确定资产内在价值的模型。这种模型可以提供价值的点估计，且可与资产的市场价格做比较。作为绝对资产定价模型中最重要的现值模型（present value models），被金融理论认为是权益证券定价的基本方法。这种模型的逻辑 当然透视眼花缭乱的财务数据本身就是一件相当困难的事情，在这个急功近利的时代，我们会花大量的时间和精力去甄别财务数据的。 ②

例如著名的杜邦财务分析体系（The DuPont System）。 ③

财务预测的技术在本书的后几章会有详细的阐述，在White，Sondhi和Fried(1998)，Higgins(2001)，Reilly和Brown(2000)和benninga 和Sarig（1997）书中也有，这些书也是有用的补充读物。 ④

而且事实也确实如此。股票市场非常关心收益预测。投资者把分析师的预测作为价值指示器，当实际收益与分析师预测不一致时，就调整股票价格。有声誉的分析师做出的收益降低预测经常会使股票价格下跌；而分析师调高收益估计对股票来说就是好消息。 ⑤

还有一类基于DCF模型的价值基础管理工具（Value-Base Management），例如Stem Stewart& Company的经济增加值模型(Economic Value Added)，Holt Value Associate的投资现金流量回报模型 (Cash Flow Return on Investment， CFROI)，毕马威公司(KPMG)的经济价值管理模型(Economic Value Management)等。这些工具均假定可以预测“经济利润”（economic profits）或“经济增加值”(economic value added)。但经济利润只是一个概念，不是一个度量值。这些模型实际上是预测来自经营活动的会计上可度量的收入或价值增加额。这些产品大多形式相近，但在解释价值如何增加方面有所不同。每个模型的支持者都声称它的价值度量优于公认会计准则(GAAP)对价值增加的会计度量。 19

①

是投资者资产的价值必须与投资者预期可从持有资产所得到的收益相联系。宽松的说，我们可将这些收益看成是资产的现金流，而这种模型也被称为现金流贴现模型（discounted cash flow model）。

一个现值模型和（或）现金流贴现模型将普通股票的价值看成是预期未来现金流的现在或贴现价值。对于普通股来说，一种熟悉的现金流是股利，即由公司董事会授权发放给股东的利润。基于股利的现值模型称为股利贴现模型（DDM）①。

股利是从股东角度看的现金流，但分析师通常更愿意从公司级别来定义现金流。当前广泛使用的两种主要的公司级别的现金流定义是——自由现金流（free cash flow）和剩余收益(residual income)。自由现金流基于经营产生的现金流，但考虑了对固定资产的再投资和为了持续经营而增加投入的营运资金；而剩余收益则基于自然增长的会计收益，并考虑了产生它的机会成本（opportunity cost）。只有当这些收益超过了其他提供给这些资本的潜在获利机会以后，才能真正产生新的价值。目前基于这一思想的商业应用有着广泛的实践基础，其中的经济增加值（Economic value added，EVA）在企业管理和定价领域中都非常流行。

相对定价模型构成了持续经营定价模型的第二种类型。它描述了一种资产相对于另一种资产（或者同类资产）的价值。相对估价的潜在含义是类似的资产应以类似的价格出售，且相对估价通常会运用到各种价格乘数（price multiplier）。可能最常见的价格乘数就是在大多数报纸的股票列表中出现的市盈率（P/E），即股票市场价格与企业每股收益率的比率。一支股票出售时的市盈率如果低于可比股票的市盈率，则它相对于可比股票被低估了。通常相对估价包括一组可比较资产，例如产业中各企业，而不是个别的比较资产，并且市盈率的参照价值可能是这组资产的平均数或中位数。应用于权益证券定价的相对估价方法通常也被称为参照变量方法。我们将讨论了至少六种以上不同的价格乘数和它们的一些变种。总的说来，参照变量的方法在描述内在价值的同时，也假设参照资产是估价公平的。参照变量法的优点是简单，与市场价格相关，并基于一个好的经济原则（类似资产以类似价格出售）②。

在投资分析和估价中，运用和解释定价模型的技巧是很重要的。因此接下来的一个重要问题就是我们应怎样为在手边的估价任务选择适当的模型。模型选择的广泛标准就是定价模型必须③：

󰂄 与被估价的企业特征一致。我们已经声称了解分析师估价过程的第一步——了解了企

业资产的性质和它怎样用这些资产创造价值。例如，一家银行大多由一些适于销售的或潜在适于销售的资产和证券组成，而基于资产的相对估价比起对一家缺少可销售资产的服务类企业的类似操作来说，更有效果。

󰂄 适合数据的可得性和质量。数据的可得性和质量使得某些的特定的财务指标有时是具

有性的。例如现金流贴现模型用到了一些预测，尽管现金流贴现模型被认为是这类模型中最简单的，但如果我们没有红利记录或可以用于评价企业红利的其它信息时，我们可能在使用明显更复杂的现值模型时更有信心。在选择相对定价模型时也会由类似的考虑。例如用P/E比率进行有意义的比较可能对于一个高度不稳定或持续负收益的企业很难运用。

󰂄 与估价的目的一致。目的或分析师的角度——例如所有权角度——也会影响估价方法

的选择。当我们学习到诸如自由现金流和企业价值（enterprise value）的概念时，这一点会更明显。与目的相关，分析师既是估价和研究报告的消费者，也是它们的生产者。分析师在阅读其它人的报告时必须考虑潜在的偏见：为什么选择这种估价方法？这种定价模型和输入变量合理吗？比起另一标准估价方法，所采用的方法使该证券更好（或更难）评价吗？

作为模型选择介绍的最后说明，认识到专业人士在进行普通股投资选择时常常使用乘数定价模型是很重要的。根据美林的机构要素调查（2001），被调查的机构投资者声称在选择股票时大概平均 需要指出的是现值方法对债券估价是很熟悉的技巧，且例如股利贴现模型之类的模型也经常被作为债券定价模型直接应用，详见第3章中的讨论。 ②

价格乘数被投资者广泛地认识，正如我们会在第4章看到的一样，分析师可以用价格乘数重新阐述绝对定价模型，以便以易懂的方式将分析结果传达出去。 ③

后面讨论现值模型和价格乘数的章节将提供相关模型选择的具体指导。 20

①

会用到八种估价因素①。众多的因素可以有无数种方法被应用于股票定价和选择。一个例子是分析师会根据一种估价因素的相对吸引力，将某一投资领域的证券排序。然后他们会给每个因素赋予一个权重并将证券的排名组合成一个新综合排名。分析师可能会用一个定量模型来确定权重。

（5）技术分析和投资决策。在投资决策的最后阶段，外部分析师把他的定价和市场价格进行比较，来决定是否进行证券交易。内部分析师把投资项目的价值与投资成本进行比较，来决定是否进行项目投资。

估价是一个积极分析师努力获得正的风险收益的固有部分。超额风险收益也被成为超额收益（abnormal return）或alpha。分析师希望在努力估计内在价值之后能获得正的alpha。任何市场价格对分析师估计的内在价值的偏离都是可感知的定价失误（perceived mispricing）任何可感知定价失误都成为了分析师预期的持有期收益。以向前看的角度（ex ante），一个资产的alpha指分析师预期的持有期收益减去给定风险的公平（或均衡）收益，须用到一个与风险特征下资产平均收益相关的模型。给定风险下的公平收益也被称为要求收益率（required rate of return）：

向前的alpha＝预期持有期收益－要求收益

从向后看的角度（ex post），alpha指实际收益减去同时期的要求收益(contemporaneous required return)。同时期的要求收益是指在同一时期类似的风险下的投资所得：

向后的alpha＝实际的持有期收益－同时期的要求收益

要例证这些概念，可假设一个投资者12个月的股票预期持有期收益为12％，而股票的给定风险的要求收益为10％。那么向前的alpha为12－10＝2％。假设一年过去了，股票有－5％的收益率，则向后的alpha取决于同时期的要求收益。如果同时期的要求收益为－8％，股票的向后的alpha为－5－（－8）＝3％。

分析师认识到，无论他或她怎样努力地去分辨错误定价地证券，实现正的预期alpha总有不确定性，也无论预测有多准确和用什么定价模型。甚至即使分析师对预测的准确性和风险调整非常有信心，也不能保证在获得错误定价的收益时完全排除风险②。这时可以考虑辅助使用技术分析，技术分析通过图形和指标告诉我们市场对证券的看法，这是另外一个重要的信息来源，忽略了市场观点的投资决策肯定是片面的。技术分析的本质是重复和典型化的投资者大众心理模式的一种反映，价格被这种心理力量从趋赶着沿着股票的内在价值的增值路线上下游移，使得两者产生背离，技术分析提供给我们了解这种背离程度的信号，也就同时告诉了我们进行交易的时机和节奏（market time）。从这种意义上说，技术分析区分开了一个好的公司和一个好的投资。

在整本书，我们区分了证券市场价格和内在价值。分析师们对待市场价格的态度通常是既尊敬又怀疑，他们接受了错误定价的可能性，但也坚持市场价格向内在价值靠拢的主流观点，并试图辨别错误的定价。借此，我们也将会认识到不同级别市场效率的差异或市场的层次。

根据以上这样的逻辑使用我们的分析工具，可以保证可靠地和一致地获得分析结论。一个分析师应该能够精通上述步骤中的一步或几步，他要知道他的比较优势处于这一个过程中的哪一步，只有在那他才能获取竞争优势。比如，一个分析师可能是一个优秀的损益预测者，但是可能不善于根据预测进行定价。当一个分析师提出购买建议时，投资者需要知道这个分析师的特殊才能是什么——是了解大量的商业知识（第3步）？善于发现和分析信息（第4步）？根据相关信息做出好的预测（第6步）？还是能根据预测资料进行定价（第7步）？能在使交易成本最小的同时，根据分析结果做出交易策略（第8步）？等等。

小结

1. 2.

①

理性投资过程应该包含三个环节和六个步骤，从主观方面到客观方面，每一步骤中具体涉及的那些操作内容将确保整个投资过程的科学性，这特别为职业的投资人所重视。

证券投资分析的意义重大，开展这项工作的主要是外部分析师，特别是股权分析师。他们

全称为Merrill Lynch Institutional Factor Survey（2001），被考察的因素既包括定价模型也包括净资产收益率等指标，这些研究涵盖了19－2001年间23种类似因素。 ②

例如市场价格向可预测的内在价值靠拢可能没发生在投资者的投资期间内。与此不确定性相关的是所谓的催化剂。除了错误定价地证据外，一些积极投资者寻找一类特殊地市场或公司事件(催化剂)，它能使市场重新评价公司地前景。 21

3.

4.

5.

6.

7.

8.

推荐选择股票，推断市场预期并且评价企业重大事件。证券分析师需要高度的训练，经验和纪律。这个行业目前最好的全球性执业资格是AIMR的CFA。

证券投资分析有着固定的操作步骤，科学的流程是保证分析质量的前提，分析的最终成果是投资报告。一份有用的投资报告包含及时的信息，用语简洁，没有偏袒性，它有着既定的内容和格式，而且它在传达分析结果的同时也包含着一定责任。

目前进行证券投资分析所采用的主流方法主要有四种类型或者流派，尽管不同方法或者流派在解释证券价格波动上有不同的见解的，但这些流派的方法和成果被不断吸收到其他主流分析方法中去，成为分析师的工具集的必备组成部分。本书着重介绍基础分析和技术分析。

证券投资分析的有着内在的逻辑。分析的逻辑是从这个行业中选择具有竞争力的企业，然后分析企业的基础素质，用财务数据来验证企业的战略和核心竞争力，然后编制预期的财务报表，利用预期到的财务数据输入价值模型来进行获得内在价值作为定价的基准，并把这一基准同市场的价格行为分析做比较，以得到最终的投资决策。

在本书中基础分析是以适当的财务报表分析为基础发展的。作为商业透镜，财务报表通过报表分析的技术向读者提供了一条解释商业活动的道路，以此提高他们理解公司价值的能力。因为正是这种价值产生了股东。本书就以财务报表分析为核心展示有效的基础分析。 分析师预测的质量，尤其是往定价模型中输入预期变量的准确程度，是决定投资成败的关键因素。对于企业的深度了解加上对企业业绩的预测能力决定了一个分析师估价努力的质量如何。要使一个积极策略能持续地获得成功，分析师的预期必须于大众的预期不相同，并且一般也是正确的。只有将准确的预期和适当的定价模型综合起来，才能使分析师获得对内在价值的有用估计。

市场价格的行为远比内在价值的评估更为丰富，它在本质上是市场参与者心理的集中反映。技术分析这一传统上主要基于经验的投资分析方法将构建在市场行为的内在特征之上，围绕价格趋势这一技术分析的核心，为投资决策提供大量的辅助信息。

关键概念

投资 有价证券 投资策略 主动策略 风险评价 在险价值 技术分析 组合分析 选美理论 行为金融 财务分析 财务预测

直接投资 被动策略 信用分析师 有效市场理论 宏观分析 价值模型

投资目标

投资组合 权益分析师 心理分析 行业分析 绝对定价模型

证券分析 业绩评价 基础分析 空中楼阁理论 公司分析 相对定价模型

阅读参考

本部分涉及的内容建议参考胡克(Hooke)的《华尔街证券分析》以及John D. Stowe等的“Analysis of Equity Investments: Valuation”的前言和导论部分。此外也可以参考国内一般的简单证券投资分析教科书，如吴晓求的《证券投资分析》和陈共等的《中国证券业从业人员资格考试系列教材——证券投资分析》。

习题

1. 2. 3. 4. 5. 6.

理性投资过程应当由哪些环节构成，每个环节中又应该具体执行哪些步骤？ 投资的目标是什么？关键目标有哪些？

证券投资分析具有什么意义，由谁来开展这项工作？ 讨论在传统及现代市场效率背景下积极投资策略的用途。

进行证券投资分析的操作步骤有哪些，每个步骤中的具体工作涉及哪些方面？ 投资分析报告有什么类型？应包含什么样的内容，有什么报告责任需要承担？

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7. 8. 9. 10. 11. 什么是基础分析？它的理论基础是什么？它的优缺点各是什么？ 什么是技术分析？它的基础假设是什么？它的优缺点各是什么？

组合分析方法包含什么内容？为什么说有效市场假设是组合投资方法的基础？ 什么是心理分析和行为金融，它们之间有什么联系？ 证券投资分析的逻辑是怎样的？

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