２００６年第２期 维普资讯 http://www.cqvip.com （双月刊）总第２６０期 我国货币供应量与通货膨胀关系的实证分析 王海斌朱静平 依照传统货币数量说．货币供应量与通货膨 胀成同向关系，即供血量增 』１会引起物价上涨， ＫＬ ＩＴＮＥＲ（１９９２）在检验货币供血量与通货膨胀 之ｌ剞的园粜关系时发现■者的因果关系消失在 我国．从１９７９年到１９９７年我国Ｍ２平均增长率 为２６ ０５ 一。而ＧＤＰ的平均增长率为９．７６％，按照 反之则引起物价下降，然而在我同．近年来却出 现了货币供应量增加与物价稳定甚 负增长并 存的金融怪现象 本文首先介绍了我 货币供应 量卜ｊ通货膨胀存在反常荚系的现状，然后从理论 上对这一现象进行了分析， 此摹础Ｌ依据金融 资产阿积假说对这一问题脞 １：了实Ⅱ舒析，并根 分析结论提出了一些歧繁建 一货币交易力程式计算．我国平均通货膨胀率鹿达 到１ ２９％．但事实上平均通货膨胀率只有３．２憾， 这表明巾国仔住着大量超额货币供应问题 货币 供 量超额并不奇怪，奇怪的是．这并没有相应 的引起通货嘭胀，我目经济反而出现了通货紧缩 的迹象．目内许多学者通过实址分析也得出了货 币供应量 』通货膨胀成反向变动的结｝仑（易纲 １９９６，帅勇２００２，伍． 文２ ）２）这种货币供应量 的持续增长与物价平稳甚至下降并存的怪现象 被中外学占弥为“中国之谜” 这种现琢传统的 货币数量ｉ＾屉不能解释的，嘲而深人探讨这一问 题就具有ｒ重要的理论和现实意义． 二、国内学者对我国货币供应量与通货膨胀 关系的理论分析 、我国货币供应量与通货膨胀之间的关系 反常 货币学派的代表人物弗里德曼曾说过， 通 货膨胀 无论何时何地都是一种货币现象 ”这其 中隐含着这样的思想，即通货蟛胀墅由货币供求 不均衡引起的．当货币需求 发生变化时．趣额 的货币供给便会引发通货膨胀这种观点长期以 来被当作经济学界的真理 ＭＶ＝Ｐ￣ 足传统货币 数量论的典型货币交易方程式，对陔式两边取对 数再取微分便可得到Ｍ＝△Ｐ一△Ｖ＋△Ｙ．△Ｍ代表 （一）国内学者对货币供应照与物价变动关 系的理论解释针对当前我国出现的这种反 现 货币供应增长率，△Ｐ代表物价】’雕率，△Ｖ代表 货币流通速度，△Ｙ代表经济增长率，假定货币 流通速度在短期内不变，！『！ＪＪ得到△Ｍ＝△Ｉ △Ｙ． 银行和各级从这一公式ｍ发得到控制 通货膨胀率的最简单的办法就是控制货币发行 量，而且这也是当今各周货币当局制定货币 的重要依攒 象．即货币供应昆与物价变动之问长期存在的反 常关系，国内学背都积极探讨研究．试罔给出一 些有益的解释： 王同春．赵东（２０００）提出了超额货币说来 解释这一观象他们认为随着ｒ 闰市场经济的逐 渐确立和资奉Ｉ１ｉ场的飞速发展，人ｆ『】的预防动机 １投机动机也九大增慢，若将这阿种动机的货币 需求分圳 △Ｉ ｌＩｔ！ｌ和△Ｌ１ ２１Ｕ２来表示．Ｊｆ！【『从超 额货币成困综合模型△ＭＩＭ一△ＰＩＰ一△Ｙ／Ｙ＝ 然而不断出现的新情况对这一观点提出Ｊ 严峻的挑战 龚六堂．邹恒浦（２ｆＨ）２ Ｊ发现美国自 舯年代以后，货币供应量的改变ｔｊ通货膨胀基奉 没什么关系 货币主义学派的弗里德曼和 △ＵＩ…１＋△Ｕ２１１ １２中可以看出超额货币量可以被 维普资讯 http://www.cqvip.com 这两个超额货币缺口所消化，从而使超额货币得 到部分解释。这种观点有一定的解释性，但具有 局限性。超额货币需求能够吸收短期的超额货币 供给，但对于持续增加的货币供给，这一理论并 滞后１－２个月的Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２起到分流作用，使各 层次货币供应量的增长幅度下降的结论。ＴＯＢＩＮ （１９８４）年说：金融市场上的许多证券交易与将家 庭的储蓄转移到公司的业务投资几乎没有什么 不能做出令人信服的解释。有人则从统计误差的 关系，这种金融资产囤积的增加，降低了通胀压 角度来解释这一现象。许宪春（２０００）的统计数 力，促进了股票价格的上升。这一假说对货币供 据表明１９９１－－１９９７年间的ＧＤＰ总量平均低估了 应量与物价的反常关系具有较强的解释性，也有 约１．５％，而且有学者认为中国的官方通货膨胀 助于破解“中国之谜”，具有较强的理论意义。 率较低，统计数据有水分，若按照真实的通胀率 （二）影响货币供应量的因素分析。按照货 来计算，则不会有超额货币供给，易纲教授认为 币流向及其作用范围，我们可以将影响货币供应 这种观点具有局限性，不能够完全解释这种反常 量的因素大致划分为以下几个方面： 现象。货币化说则认为，经济活动可以分为货币 １、经济增长水平。经济增长水平越高则对货 化经济和非货币化经济。货币化经济是指以货币 币的需求越大，二者一般成同方向变化。因为经 为媒介的经济活动。非货币化经济是指自己自足 济增长水平越高，则需要货币来媒介的经济活动 的经济。用公式可以表示为Ｙ＝ＡＹ＋（Ｉ－Ａ）Ｙ。Ａ表 越多，因而对货币的需求越大。另一方面货币的 示货币化水平。在这种划分的基础上，交易方程 基本职能是流通手段和支付手段，国内生产总值 式变为ＭＶ＝ＡＰＹ进而得出ＡＭ＝ＡＰ＋ＡＹ＋ＡＡ（Ｖ 即可作为一种评价货币媒介职能的总指标，将之 在短期内保持不变）。这表明货币不仅要满足经济 作为货币供应量的解释变量之一既是可行的，也 增长的需要，而且要满足新货币化了的那部分的 是必要的。 经济的需要。随着货币化进程的推进，对货币的 ２、通货膨胀水平。按照货币数量论的观点， 需求相应增加，即需要更多的货币来媒介经济活 货币供应量增加将会引起物价水平上升，这是因 动，这可以分流一部分货币供应量，但假使这一 为货币供应量增加，会使媒介社会商品和劳务的 理论成立的话，则随着经济中可供货币化部分的 货币量增加，在总的社会商品和劳务供给不变的 比例不断缩小，其所能分流的货币也会不断减 情况下，必然会引起物价水平的上升。 少，超额货币供给不能被消化分流，必然会引起 ３、股票价格水平。股价变动对货币需求的影 物价水平上升，但是从我国的实际情况来看，并 响主要体现在三个方面：（１）收入效应。股票价 没有出现物价水平持续上升的现象，这是货币化 格的上升意味着人们的名义财富的增加，从而使 假说的局限性。 得居民收入上升，货币需求也就相应增加。（２） 伍志文（２００２）通过建立模型及综合运用凯 媒介效应。股票作为一种商品，其交易的完成需 恩斯主义的总供求理论来分析货币市场、证券市 要货币来媒介，股票价格的上涨会引起股票交易 场与商品市场之间的关系，提出了金融资产囤积 量的扩大，交易量越大，则需要发挥媒介作用的 假说。他认为货币供应量的持续增长并没有引起 货币的需求就越大。（３）替代效应。股票价格的 通货膨胀是因为资本市场吸收了大量的超额货 上升会使人们调整自己的资产结构——多持股 币。他认为在加入资本市场的三部门货币数量论 票，少持货币。货币的机会成本变大使得货币在 模型中，货币供应量与物价关系可以出现同向、 人们资产组合中的比重下降，这会降低人们对货 反向、不变等各种结果。因为货币供应量既可以 币的需求。股价变动对货币需求的净效应由三者 作用在商品价格即物价上，也可以作用在资产价 共同决定，收入效应和媒介效应将加大货币需 格如股价上，这就从理论上解释了我国货币供应 求，而替代效应则会减少货币需求。一般而言，收 量持续增长与物价平稳、股价上涨并存的现象。 入效应和媒介效应之和要大于替代效应，所以，股 刘伟、李绍荣、李笋雨（２００２）也指出，资本市场 价上扬一般会增加对货币的需求。 能通过大量吸收新增基础货币来减少广义货币 ４、城乡居民储蓄存款。我国城乡居民储蓄存 的增加，从而减轻通胀压力。中国人民银行课题 款一直高速增长（详见图１），１９９１年仅为９１０７ 组（２００２）研究得出，证券交易量的扩大将会对 亿元，２００３年即达到了１０３６１７．７亿元，１３年间这 －： ＿ 。 ； ； ；；¨ ｊ＼ｊＱ Ｎ Ｊｊ Ｕ 维普资讯 http://www.cqvip.com ｜ｌ 搿 ｌｊ晤 ＿ 誓 （双乒事ｆ１Ｊ）总第 ２甜期 一数值增加了１０．３８倍。巨额的城乡居民储蓄存 取上具有较大的随意性，不全面。因而我们用我 款既能为经济增长提供源源不断的资金支持，为 社会再生产和投资提供发展动力，也会对社会造 成很大的危害：（１）当居民储蓄存款持续增加 时，会引致消费需求不足，消费需求不足则起不 到拉动经济、促进生产流通的目的，而且当储蓄 向投资转化机制不健全时，会使社会消费需求和 投资需求受到抑制，阻碍国民经济的发展。（２） 国的股票筹资额来近似的代替股票价格指数指 标。由于我国１９９０年才建立股票市场因而１９９１ 年以前的股票筹资额为０。ＣＳ代表城乡居民储蓄 存款。样本时间跨度为１９７８—２００３年数据来源为 《中国统计年鉴》１９９８－２００３年各期；《中国金融 年鉴》１９８８年，１９９０年，２００２；《中国投资年鉴》 ２００１年；其中１９７８年－１９８４年Ｍ２数据笔者依 从另一方面来看，巨额储蓄构成通货膨胀压力。 当经济景气，银行信贷规模扩大时，人们会预期 通货膨胀上升，在高通胀条件下，储蓄的机会成 本变大，人们就会将储蓄转化为证券资产或实物 资产，从而继续推动通货膨胀率的上升。 图１城乡居民储蓄存款图 ７８ ８０ ８２ ８４ ８６ ８８ ９０ ９２ ９４ ９６ ９８ ００ ０２ 囡 三、我国货币供应量与通货膨胀关系的实证 检验 在国内对这一问题的研究当中，伍志文 （２００２）的金融资产囤积假说具有较强的解释 性，下面就依据这一假说展开实证分析。 （一）建模与数据分析。根据影响货币供应 量的因素，可建立如下的多元线性回归模型： Ｍ２＝１３。＋１３ １ＧＤＰ＋１３ ２ＣＰＩ＋１３ ３ＴＳ＋１３ ＣＳ＋Ｕ Ｍ２为广义货币供应量，选取Ｍ２作为被解释 变量而非Ｍ０、Ｍ１是因为吴晶妹（２００２）分析得 出，Ｍ２与ＧＤＰ的相关系数最大且影响最为显 著，而且在Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２对物价指数都没有显著影 响的情况下，Ｍ２的相关系数较好。ＧＤＰ为国内生 产总值，ＣＰＩ为居民消费物价指数。Ｔｓ表示股票 筹资额，由于股票价格指数数据的搜集较为困难 且存在上证综合指数和深证综合指数，而且其分 别包括最高指数，最低指数，开盘指数等类别，选 Ｑ ＵＡ¨Ｑ ｊ ｊ＼ｊ ｊ ｌ Ｕ ｊ Ｍ２统计口径计算得出。 （二）实证检验。在具体的计算当中，我们将 以上各数据取对数以缓解异方差性和偏太性，同 时这也可以消除度量单位的影响。（ＴＳ只对１９９０ 年之后的数据取对数）应用ＥＶＩＥＷＳ３．１软件。首 先，对模型ＬＭ２＝１３ ０＋１３ ＬＧＤＰ＋１３ ２ＬＣＰＩ＋ ３１ ４ＬＣＳ＋Ｕ进行计量分析（各指标前加Ｌ表明取其 对数值）得出： ＬＭ２＝２．７３４＋０．６０５ＬＧＤＰ＋０．４８８ＬＣＳ一 ０．７０４ＬＣＰＩ 式（１） （１．９７９０９）（４．３９２０） （５．９２１ １） （－２．８６０２） Ｒ ＝０．９９８ １修正后的Ｒ２＝Ｏ．９９７９ Ｆ＝３９ １ ８ ＤＷ＝０．７６９６ 从以上数据可以看出，即使修正后的Ｒ 也达到 了０．９９７９，拟和效果非常好；各变量的Ｔ值也很 大，通过了变量的显著性检验，Ｆ值也很大。 １、自相关检验。Ｄｗ检验中在显著性水平为 ５％的情况下，Ｎ＝２６，Ｋ＝３查ＤＷ检验临界值表 ＤＷ的下限为１．１４因为０．７６９６＜１．１４，因而存在 正自相关。对该模型使用ＣＯＣＨＲＡＮＥ—ＯＲＣＵｑｑ＂ 法（迭代法）后 Ｄｗ＝１．０６３２０１在显著性水平为２．５％的情况下， Ｎ＝２６，Ｋ＝３查ＤＷ检验临界值表ＤＷ的下限为 １．０４，上限为１．５４因为ＤＷ值在二者之间因而该 方程不存在自相关。 ＬＭ２＝０．５８３１＋０．１８７１ ＬＧＤＰ＋０．１３５３ＬＣＳ －０．８６２５ＬＣＰＩ 式（２） （１．１０２９９）（６．１６２０２７） （１．１５６９６９） （－３． ９４９１０４） Ｒ ＝０．９９７０修正后的Ｒ ＝０．９９６６ Ｆ＝２３４６ ＤＷ＝１．０６３２ ２、异方差检验。从下面的ＬＭ２与ＲＥＳＩＤ的 散点图可以看出，残差的绝对值分布比较随机， 无明显的规律因而不存在异方差。 图２残差因变量散点图 ¨ＪＪ Ｕ 维普资讯 http://www.cqvip.com ３、经济意义检 者都有较好的Ｔ统计量，这一实证结果表明，股 验。从式（２）中可 票市场是我国货币供应量的重要吸收渠道，即超 以看出，Ｍ２与 额货币供给之所以没有在物价上表现出来，是因 ＧＤＰ、ＣＳ是正相关 为被股价所吸收从而减轻了通胀压力。因而，从 的，国内生产总值 某种意义上说，股票市场在优化资源配置，为经 每增加１０％则对 济发展提供源源不断的资金的同时，也为缓解通 Ｍ２的需求增加 胀压力做出了自己的贡献。 ’ １．８７％；储蓄存款增加１０％￣ｌＪ对Ｍ２的需求增加 对股票筹资额和城乡居民储蓄存款额做线 １．３５％，这与理论研究的结果是一致的，但是ＣＰＩ 形分析，可以得到如下方程： 指标与Ｍ２成反方向变动，物价水平上涨１０％，对 ＬＴＳ＝一１２．０２５９６＋１．７１７９２８ＬＣＳ 式（４） 货币的需求反而减少８．６％！这与传统的货币数 （一３．４２４７２７） （５．１５８９１４） 量论是相悖的，因为物价水平上胀必然会增加对 Ｒ２＝Ｏ．７０７５５９调整后的Ｒ２为０．６８０９７３ 货币的需求，一方面，此时需要更多的货币来媒 Ｆ＝２６．６１４３９ ＤＷ＝１．３６２７３２ 介同一单位的商品，否则商品的交易就无法完 方程（４）的各项指标都通过了检验，从中可以看 成；另一方面，物价水平的上升使得持有货币的 出，储蓄存款成为股市资金的重要来源，储蓄存 机会成本变大，因而人们会把储蓄转为其他非货 款增加１０％，会使股市筹资额增加１７．１７％，这说 币资产，这会进一步降低货币的价值，这时同样 明股市的发展不仅有利与促进资源优化配置，实 的满足程度需要更多的货币来完成，从而增加了 现储蓄与投资的转化，而且对于分流与化解巨额 对货币的需求。中国这种物价与货币供应量成反 储蓄，减轻通货膨胀压力起着重要的作用。 方向变动的现象是无法用传统的理论来解释的。 ５、格兰杰因果检验。对Ｔｓ和Ｍ２做格兰杰因 需要新的理论来解释这一现象。在中外学者的各 果检验的结果如下所示： 种研究当中，伍志文（２００２）的金融资产囤积假 说具有很强的解释意义。 ４、模型的修正。出于数据对称性考虑，我们 选用１９９０年以后的Ｍ２和ＴＳ（１９９０年以前无数 据）进行计量分析得出： 从以上分析可以看出：Ｍ２是ＴＳ的格兰杰原 ＬＭ２＝２４．１ １２—３．２２４５ＬＣＰＩ＋Ｏ．３５９４ＬＴＳ 式（３） 因，而后者不是前者的格兰杰原因，在我国随着 （３．３１０７４３）（一２．１０３８２１）（５．１５８５３９） 市场经济的发展，股市逐渐壮大，金融创新的不 Ｒ ＝０．８０６５调整后的Ｒ 为０．７６７８ Ｆ＝２０．８４４０ 断涌现更是促进金融资产规模的扩大，在这种经 济环境下，增加的货币将会被资本市场等虚拟经 ＤＷ＝１．０９９１６ 济部门所吸收，这是由资本的逐利性质决定的。 模型的拟和程度较好，调整后依然达到了 我国股市的效率差，国内大量学者的研究表明， ０．７６７８，变量Ｔ检验也都顺利通过，ＤＷ值也通过 我国股票市场基本接近弱式有效或处于无效向 了自相关检验，从下图中也可以看出不存在异方 弱式有效的过度阶段，股市有效性差使得我国股 差性 市不能成为宏观经济的晴雨表。一方面，宏观经 图３残差与Ｍ２ 济前景较好时，股市发展可能受到公众预期推 散点图 动，持续走高；另一方面，当经济不景气时，股市 从式（３）可以看 依然可以保持强劲的增长势头，这样在实体经济 出ＣＰＩ指数上涨１％， 增长乏力，而股市发展相对较好时，将资金继续 则货币供应量下降 以银行存款等方式持有时将会产生巨大的机会 ３．２２４５％，股票筹资额 成本，作为理性人，公众将会加大对股市的资金 每上涨１０％，则货币 投入，而且不少金融机构也不惜违规操作进入股 需求增加３．５９％，二 市，这就使得更多的资金积聚在资本市场而非实 ＱＵＡｊ＼ｊ ｊｊ ｅＵ¨Ｊｌｊ＼ｊ ＦｉｒＪｊ＼Ｊ《三ｊ ｊ＼ｊ ＪＩ Ｕ 维普资讯 http://www.cqvip.com 体经济部门。正是因为金融资产的囤积才使超额 货币被大量分流，所以超额货币供应并没有引起 商品和劳务价格的上涨，从而造成了我国超额货 币供应与物价平稳、股价上涨并存的现象，从这 一方面来说，金融资产囤积假说具有很强的解释 力，大量货币在资本市场的囤积是造成中国货币 供应量与物价关系反常的重要原因。 通过以上实证分析我们可以得出以下结论： （１）我国存在着货币供应量与物价成反常 关系的现象。在对１９７８－２００３年的国内生产总 值、居民消费价格指数、股票筹资额、居民储蓄存 款的年度数据进行实证分析后发现了居民消费 物价指数每上涨１０％，则对货币的需求就会减少 ８．６％的现象。模型的各项指标都通过了显著性检 验，这说明我国确实存在着货币供应量与物价呈 反常关系的现象。 （２）针对这种现象，我们根据金融资产囤积 假说进行实证分析，在考虑了股票市场对货币需 求的因素后我们发现股票筹资额每上涨１０％，则 对货币的需求就会增加３．５９％，模型的拟和程度 较好，调整后依然达到了０．７６７８，变量Ｔ检验也 都顺利通过，ＤＷ值也通过了自相关检验，模型也 不存在异方差性。从得出的结论中我们可以看 出，股票市场已经成为货币吸收的重要场所，这 也就解释了我国货币供应量持续增长与物价平 稳甚至下降并存的怪现象。实体经济和虚拟经济 都需要货币来媒介，在我国持续的货币供应增长 之所以没有引起通货膨胀是因为日益发展的股 市已经成为货币的重要消化渠道。在对居民储蓄 存款额、股市筹资额所作的线性分析中，我们得 出了储蓄存款每增加１０％，则股市筹资额就会增 加１７．１７％的结论，这也从另一方面说明我国股市 是货币供应的重要的分流渠道。 （３）在对广义货币供应量与股市筹资额所 作的格兰杰因果检验中，我们得出了前者是后者 的格兰杰原因，而股市筹资额不是广义货币供应 量的格兰杰原因的结论。具体而言，我们在９２％ 的显著性水平上能够肯定Ｍ２是股票筹资额的格 兰杰原因。这说明股票市场的日益发展已经对我 国的货币供应量乃至货币都产生了重要的 影响，这就要求我们对新出现的问题做出一些有 益的调整，结合国内其他学者对这一现象的理论 分析，我们提出了一些操作性较强的建议，以期 Ｑ ＵＡｌ＼ｊ ｊ¨０¨Ｑ ｆ．；Ｕｌ ｊ Ｊｊ增强理论对实际问题的解释能力。 四、建议 （一）改进我国物价指数的统计方法。以消 费者物价指数为例，目前我国的ＣＰＩ调查范围包 括居民购买并用于日常生活消费的商品和服务 项目的价格，其中并不包含股票价格等资本市场 因素在内。这与股票市场深入发展，居民个人持有 股权的比重迅速增加，股票市场在人们的生活中 发挥着越来越重要的作用，股市对经济和货币政 策的影响日益明显的现状是极不相称的。我们应 当将股票价格指数、股票市价总值、股票筹资额 等相关指标包含到ＣＰＩ指标当中，加强对股票市 场的监测，同时要增加指数的透明度，公布指数 权重、调整方法等相关信息，从而增强货币 操作的可信性。 （二）考虑股市对货币供应量的影响。由以 上实证分析可以看出股市筹资额每上涨１０％则 货币需求增长３．５９％．股市对货币供应量的影响 表现在当股价上涨时，会吸引大量资金入市，其 中也包括企业生产资金、银行信贷资金等。这会 造成企业生产资金和银行信贷资金的紧张，这一 方面会导致实体经济增长乏力，另一方面则会形 成央行扩大货币供给的倒逼机制。建议对货币供 应量统计口径进行调整，加强对股市资金的监测 与，以全面反映全社会资金运行，也有利于中 央银行正确判断实体经济运行状况与股票市场 运行的差异及其对信用规模的影响，从而准确把 握货币的方向和力度。 （三）加强对影响货币供应量的因素研究。 影响货币供应量的因素既有规模变量如收入水 平、财富、国民生产总值等，也有机会成本变量如 利率、价格水平、汇率水平等，我国货币供应量的 实际值与目标值常常不一致，没有对其影响因素 进行深入研究从而不能准确判断其需求总量是 一个重要原因。因此我们应该完善相关指标体 系，提高监测水平，设计出适宜于我国经济发展 水平的宏观经济计量模型，以准确反映我国的实 际经济状况。 （作者单位：王海斌，湖南大学金融学院研究 生；朱静平，湖南财经高等专科学校财金系讲师， 金融学硕士） Ｉ＼ｊ ｉ 、ｊ 】＼】ＪＩ Ｏ
