基于财务指标的资本结构分析——以四川长虹为例

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-----以四川长虹为例□乌鲁木齐桑蓝庆

合理的资本结构是公司实现进一 资本成本率不随企业财务杠杆作用变 企业根据其生存与发展的实际状况， 步发展的基础和前提。但是长久以 来，资本结构这一严峻的问题并没有 解决。企业存在资本结构不合理的现 象。我国市场经济的快速发展，为企 业提供了许多的融资渠道，例如向银 行、非银行等金融机构借债，发行债 券和股票。本文以四川长虹企业为研 究的对象，研究其资产结构中存在的 问题，希望对未来企业的发展具有理 论和实践的指导意义。

―、资本结构理论概述

1. 资本结构的内容。资本结构是

指企业通过不同渠道获得的资金之间 的构成和比例关系。它不仅包括股东 权益与负偾之间的关系，而且包括非 流动负债与流动负债的构成以及权益 资本的内部构成与比例关系。

2. 资本结构的种类。不同的金融

风险和资金成本构成不同的资本结 构。资本成本是机会成本，指企业为 获得某种资本必须支付的价格。财务 风险是指由于向资金供应商筹集资金 而导致的公司义务和潜在风险。最低

的资本成本和最小的财务风险构成了 最佳的资本结构。然而事实证明，不 存在最佳资本结构，资金成本与财务 风险往往呈现一种反比例关系。因 此，在企业的实际发展过程中，企业 应当根据市场条件和自身的要求，寻 求一种财务风险与资金成本结构比例 合理的资本结构。根据满意原则而非 最优原则，选择适当的资本结构，以 期实现企业的生存和发展。

3. 资本结构理论。①净收益理

论。该理论认为，债务管理可以降低 公司的资本成本。它主张利用外债来 最大化企业价值，因为加权平均资本 成本目前是最低的。然而，该理论存 在过分强调财务杠杆作用的缺陷。② 净营业收益理论。该理论的观点是总

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化，认为财务杠杆对企业价值不产生 影响。选择最佳资本结构是没有意义 的。该理论过度夸大了金融风险的作 用，并未充分考虑资本成本与资本结 构之间的关系。③传统的折衷理论。 该理论的观点是企业可以借助财务杠 杆来获得最佳资本结构，认为存在财 务杠杆的资本结构会使企业价值最大 化。④最初的MM理论。该理论认

为，企业的资本结构与其市场价值并 不直接相关。企业的资本成本与价值 不会随着债务的变化而变化。⑤修正 的MM理论。在最初的MM理论实践之 后，将企业所得税纳入分析中，得出 了修正的MM理论：债务越多，公司

价值越大，股东的收益越大，公司的

价值与负债成正比。⑥米勒理论。该 理论认为，企业所得税将会在一定程 度上抵销利息减税。但是在正常情况

下，利息减税作用依然存在。所以，

该模型得出结论：企业负债100%时 存在最优资本结构。

4.资本结构的模式。①保守型资 本结构。保守的资本结构是指长期负

债占债务融资总负债的绝大部分。在 保守的资本结构中，企业的短期债务 偿还压力得到缓解。财务风险随之降 低。由此可得结论：这是一种资本结

构，其财务风险低，但资本成本高。

对于新兴企业或者小规模的企业不失 为一种较好的资本结构。②中庸型资 本结构。资本结构的缓和意味着主权

资本融资和债务融资的比例主要基于 资金的使用，也就是说，主权资本融 资和长期负债融资用于购买机械等长 期资产，流动负债用于办公用品等流 动资产。同时，企业还必须在主权资 本和债务资本融资之间保持稳定的资 本结构。这是一种资本结构，其中财

务风险和资本成本都处于中等水平。寻找合适的主权资本和负债资本融资 的比例关系，选择中庸型资本结构。 ③风险型资本结构。风险型资本结构 是指在资本结构中的主要是债务融 资，流动负债包括大量长期资产。在 这种资本结构中，企业主权资本和资 本成本的比例较低，但是企业将承担 大量债务，高贷款压力，高财务风 险，甚至可能随时破产。作为一种风 险高成本低的资本结构，必然会为企 业带来利润的高涨，只有在特殊的 时期特殊的企业才会采用该资本 结构。

二、四川长虹电器股份有限公 司的案例分析

1.四川长虹公司的概况。①四川 长虹公司简介。四川长虹电器股份有 限公司始创于1958年，前身是国营长 虹机器厂，是中国“一五”期间的 156项重点工程之一 〇 1988年6月份进 行股份制改组，始将原厂净资产择为 国家股12039.40万股，经1988年10月 到1990年3月三次公开发行和1992年 12月份向个人股东进行配售，在 1993年上市时总股份有19818.25万 股。公司股票代码600839,注册资本 有461624万元。②四川长虹公司的主 营业务。四川长虹的主营业务有汽车 电器、家用电器、照明设备、通信设 备、家居产品、电子医疗产品、金属 制品、电子产品及零配件、数字监控 产品、文化体育产品、文化用品等以 及房屋及设备租赁，产品开发、销售 与服务，房地产的开服与经营以及进 出口贸易，企业管理的咨询和服务， 高科技项目的投资等众多行业。③四 川长虹的战略发展目标。公司将继续 进行深化机制改革，积极推动组 织的业务流程和等相关事宜的调 整，保障公司的顺畅运作，推动品牌

财务与审计

此同时，逐步放松对债券市场的 控制，并且在制定上为企业的发 展提供支持。例如，放开额度； 增加数量供给；减少对债券利率的约

构。四川长虹长期以来资产负债率 束；培养更加完善的二级市场；提高 和流动负债比率较高且一直居高不 公司债券的流动性，提高债券的周转 下，截至2017年，四川长虹的资产负 率，增强债券市场对投资者的吸引 债率上升到68%以上，流动负债率达 力。积极保护债券拥有者的利益，增 到93.23%，资本结构仍有问题需要 强投资者信心。③改善外部环境。优

重塑和渠道改革，并且在加大对外开

放力度的同时积极推动内部的创新， 继续推动产品、行业和销售组织以及 商业模式的转型。继续培育和支持战 略新兴业务，拓宽海外市场，促成新 的经济增长点的建设。

2.资本结构分析。四川长虹 2014年-2017年度的资产负债比率平 稳上升，2014年为67.70%，2015年为 实现高回报。

通过以上分析，四川长虹应加快 资本结构的调整速度，以实现资本 结构的改善，更加接近最优资本结

67.99%, 2016年为66.%, 2017年为 改进。

68.12%,而且都高于65%，但是每年 3. 四川长虹资本结构存在的增幅较小，在2017年资产负债率超过 题。①资产负债率较高。一般认为，

68%,达到68.12%,比上年增长了 公司资产负债率的适当水平是40%至 1.58%。负债太高，债务管理的情况

60%，资产负债率为70%称为警戒 使公司承受偿债的压力。

线。而四川长虹四年的资产负债率保表2014-201许四川长虹流动负债总额、负债总额及其比率

持在65%以上，更甚者在 2017年时达到68.12%,接 年度

流动负债总计（万元）

负债总计（万元）

流动负债率（％)

近警戒线水平。②流动负 2014

3, 757, 615. 62

4,077,218.90

92.16

债率过高。流动负债率反 2015

3, 419, 601. 58

3, 781, 3. 25

90.43

映了公司对短期借款的依 2016

3,769,726.50

3,983,421.66

94.

赖程度。数值越大，公司 2017

4,1,935.42

4,456,586.10

93.23

对短期借款的依赖程度越 数据来源：四川长虹2014-2017年年才艮大，四川长虹目前的流动 由表可知四川长虹的2017年流动 负债率在超过90%,说明四川长虹短 负债在四年中达到最高，总额达到 期债务压力大，造成资金紧张， 4,1,935.42万元，流动负债比率达 现金流的运作，给公司发展造成压 到93.23%。负债基本都是短期的，

力，不断增加财务风险和经营风险， 财务风险高。一般而言，流动负债占 不利于四川长虹的稳定发展。造成四 总体负债的50%比较合理。但是，在 川长虹经营困难。③产权比率过高。

四川长虹的负债结构中，流动负债占 产权比率过高说明四川长虹的财务结 总体负债远超50%, 2014年-2017年 构不稳定，偿还长期债务的能力较 四年中，四川长虹的流动负债比例超 弱，给企业的经营带来了巨大的财务 过90%。流动负债比例过高一般会降 风险。

低企业的融资成本，但是必然会增加

4. 资本结构优化的方案。①优化 企业的短期债务还款压力，从而增加 公司负债结构。公司的负债结构主要 财务风险和经营风险，不利于企业的 从负债的源头和负债的期限两个方面 稳定健康发展。资本结构不合理，造 调整。对流动负债和非流动负债的比 成资金紧张，现金流的运作，给 率进行调整，通过债务重组的方法増 公司发展造成压力，不合理的资本结 加非流动负债的比重，降低流动负债 构是造成四川长虹企业经营困难的一 的比重，将流动负债还完后，要保持 个重要因素。

较低的流动负债，增加合理的长期负 产权比率是衡量长期偿债能力的 债的比例。但是，借入长期负债是基 指标，反映了债权人提供的资本与股 于长期负债的利率和偿还期限的现实 东提供的资本之间的相对数量关系。

情况。同时，在符合债券发行的情况 2014年-2015年四川长虹的产权比率 下，公司也可以发行债券，公司也可 在200上下，意味着这四年来四川长 以与其他企业进行合并，通过承担债 虹的负债总额是所有者权益的200^ 务的方式对债务结构进行调整。②完 左右，它表明债权人提供的资本金额 善债务市场。稳定、积极的债券市场 远远高于股东提供的资本金额。四川 可以为企业的发展提供相对宽松的环

长虹将面临巨大的风险，但同时可能

境，有利于企业融资渠道的拓展。与化市场经济环境，积极转变对资 本结构的方式。资本结构受到经 问

济环境的影响，良好的外部市场环境 可以使企业在市场的引导下健康有序 发展。完善债务结构，发展债券市

场，促进企业的发展。由于公司债券 是企业融资的重要渠道，应该减 少对债券市场的行政干预，通过发行 程序的简化、发行条件的的降 低、债券交易市场的规范等手段和方 法来健全债券市场。明确市场参与者 的责任和义务，规范市场主体的行 为。增加债券类型的发行，适当发行

可转换债券。鼓励企业兼并重组，以 此来促进企业的永续发展。上市公司 可以通过与非上市公司的合并来实现 资本的相互补充，实现企业的共同发

展。④企业内部努力。现代企业制度 的建立不仅是治理企业的标准、也是

资本结构优化的客观要求。企业应该 在提高经济效益的基础上，有效利用 内部资金，提高公积金的比例，扩大 自有资金的规模，使得自有资本准备

充足。通过更多的内部资金，扩大企 业的竞争力，优化企业的资本结构， 以便接近最优资本结构。同时更加规 范企业治理结构，通过组织结构的优 化和管理效率，凝聚力和管理水平的 提高的方式增强企业的融资能力。优 化企业的资本结构，一是调整债务资 本与权益资本的比率，以此降低筹资

风险。二是增加非流动负债比例，改 善资本结构。上市公司的债务融资与 股权融资比例存在不平衡现象，企业

应增加长期债务的比例。这样一边可 以降低公司的代理成本和融资加权平 均资本成本，使得财务杠杆发挥作

用，一边可以纠正资本结构的失调，

以此来保障债权人对公司的话语和控 制权。

(作者单位：财经大学）

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