融创、富力收购万达商业资产分析报告

一．二次公告，交易结构有所调整

7月10日，融创中国公告拟将收购万达旗下13个文旅项目91%的股权和76间酒店股权；7月19日，融创中国公告将按原计划收购万达持有的13个文旅项目91%的股权，富力地产接手万达77个酒店股权。两次交易详情以及条款变化详见表一：

表一：融创、富力收购万达商业资产交易详情

交易对象 标的资产 标的详情 对价 295.75亿元 总建筑面积：13个文5897万平方米 旅项目可售面积：497391%股权 万平方米 76间酒店100%股权 备注 维持品牌、规划内容、项目建设、运营管理四不变 沿用原来的管理合同至合同到期 备注 维持品牌、规划内容、项目建设、运营管理四不变 首次交易协议 融创中国 （7.10） 总建筑面积：324.9万平方米 总房间数：22920 交易对象 标的资产 标的详情 335.95亿元 对价 总建筑面积：13个文5897万平方米 438.44融创中国 旅项目可售面积：4973亿元 二次交易91%股权 万平方米 协议（7.19） 76间酒总建筑面积：店100%沿用原来的328.6万平方米 199.06富力地产 股权，烟管理合同至总房间数：亿元 台万达合同到期 23202 70%股权 新增富力地产作为交易方接手万达77间酒店，交易对变化一 价仅为酒店净资产的6折 交易结构变化 融创收购13个文旅项目91%股权对价上调至438.44亿变化二 元，同时不再向万达借款完成交易 13个文旅项目的管理成本由融创中国承担，且每个项目

公司将每年向万达支付5,000万元的管理咨询费，合同期限为20年。

二．以不同立足点营造三方共赢局面

综合本次交易内容，从最直观的层面我们可以看到万达、融创以及富力三方在本次交易当中均收获满满，有助于各公司发展战略的落地。

㈠ 万达：减轻偿债压力，加快转型升级 1.补充现金流，降低负债额度

本次交易完成后万达将回收近680亿元人民币，加上公司货币资金近1,000亿元，二者共计约1,700亿元，将用于清偿公司近2,000亿的有息债务，有利于降低公司偿债压力。

2. 转型升级-轻资产运营

公告显示，交割后13个文旅项目的品牌、规划内容、项目建设以及运营管理四方面维持不变，同时还将就每个项目公司向融创中国收取每年5,000万元的品牌许可使用费。以此看来，出售资产后的万达并非放弃在文旅项目上的发展，相反其从项目的持有方转型为建设运营管理方，品牌、服务的持续输出更符合公司自2014年以来提出的轻资产发展模式，也为后续的项目转型提供一个强有力的背书。

㈡ 融创：低成本新增土地，储备跻身地产界前列 1.低价揽获土地，升值可期

根据公司公告，本次收购融创中国为13个文旅项目所支付的对价可分为以下三部分：

⑴ 13个文旅项目91%的股权代价438.44亿元； ⑵ 估算项目净负债约200亿元（公司应占180亿元）； ⑶ 公司每年支付万达品牌许可使用费6.5亿元，共计20年，净现值约90亿元。

三者合计708.44亿元。以此推算融创中国4,500万平方米的可售建筑面积，楼面成本为1,600元/平方米，远低于项目当前所处地段的市场价，能够预示未来较为客观的投资收益。

2.土地储备上升，多线收购有望展现协同效应 交易完成后，融创中国获得近4,500万平方米的文旅地产土地储备，总计土地储备达到12,000万平方米，有望跃升至行业前三，作为土地储备仅次于恒大和碧桂园的房地产商争夺未来市场。

同时融创中国年初以150亿元收购乐视系股份，在不考虑乐视存在的财务危机情况下，其本身在硬件以及内容提供上有着一定的影响力；万达近年来在文娱产业也深耕布局，旅游、院线、内容均有优质资产支撑；本次收购可能为未来融创中国和万达携手布局文娱产业奠定基础，公司业务有望多元化发展。

㈢ 富力：6折买入优质酒店资产，加速酒店业务布局 1. 6折买入优质酒店资产，获利颇丰

77家酒店作价为199.06亿元，6折收购后每间酒店成本仅2.6亿元，已经接近地价。

今年6月文华东方出售铜锣湾香港怡东酒店，经市场估值总对价高达208亿至268亿人民币，即使香港地价昂贵，香港的1家酒店的价值超过国内77家酒店总对价也是很神奇。因此，在不考虑未来资产增值以及业务收入提升的背景下，收购完成后富力地产合并报表后将获得至少130亿的投资收益；考虑77家酒店多数位于一、二线城市的核心地段，后续资产增值空间可期（资产证券化等）。

2.缩短品牌开发周期，加速酒店业务布局

至今富力已有14家已开业酒店以及19家在建酒店，交割后富力将拥有110间高端酒店，将大幅度缩短品牌酒店开发周期，成为全国最大的五星级酒店集团，对于公司在酒店业务上的布局有很好的推动作用。 三．大背景监管严控，去地产助力IPO

万达出售资产包的确能够带来各方共赢的局面，但本次交易从最初始谈判到最终拍板决定时间如此之快，相信也有着其他方面的考虑。

㈠ 监管趋严，规避风险

从监管层面上看，自去年12月发改委等四部门就表示监管部门密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。

今年6月中旬，有传言称党中央国务院对大连万达六个境外投资项目将严肃处理，处理措施简单而言为不得抵押，不得贷款，不得出售给中国企业，不得进行资产重组。

7月20日，国际收支司司长王春英表示，关于对外投资的政策，支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动，尤其是支持企业投资和经营“一带一路”建设和国际产能合作。同时，有关部门将继续关注房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向，防范对外投资风险，建议有关企业审慎决策。

那么万达又是如何踩中上述监管雷区的呢？梳理万达海外资产并购历程，资料显示万达近5年来所购资产主要是以酒店、游艇公司、娱乐、体育公司等为主的泛娱乐产业，总计投资规模已经超过2，500亿元人民币。过度依赖高杠杆扩张，不断通过国内银行借贷进行海外资产并购，存在引发系统性风险的隐患；同时并购标的又集中在房地产、消费类资产领域，严重背离了国家“脱虚向实”的产业导向；频繁资本运作难以逃脱资产转移的嫌疑，同时也不利于国家外汇储备管理，被列入监管名单也理所当然。

7月21日，王健林在接受财新网采访时说：“积极响应国家号召，我们决定把主要投资放在国内。”此时“讲政治”的姿态也侧面印证了相关的消息，相信对万达自身而言也很有必要。

㈡ 去地产化，加快IPO进程

2016年5月，万达自港股私有化时与股东达成对赌协议，如果公司不能在2018年8月31日前在内地主板上市，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。同时在政策层面上，“国十一条”的出台限制了房地产企业的股权融资，也为万达私有化后在A股上市设置了较大的阻碍。万达在IPO过程中如果一直被监管层认定为房地产企业，那么其是否能够按照约定在18年8月31日前上市存在较大的疑问。

近两年万达的去地产化进程也不断加快，通过投资类万达广场以及合作类万达广场这样的发展模式，万达逐渐从重资产运营模式向轻资产运营模式转变。通过与金融机构合作直投项目（如民生信托、中信信托、珠江人寿等）以及与富力等企业投入合作类项目，2017年上半年新发展万达广场26个均为轻资产项目，公司主要通过设计、建设指导、招商运营等服务获取一定比例的租金收入。我们认为，新的商业模式有利于万达在后续的IPO申报当中角色转换，以商业服务运营商的身份避开现行政策的监管，提高公司整体IPO的进程。

因此本次通过剥离文旅项目和酒店资产，转型为建设运营管理方，有助于公司摘下房地产标签，符合公司整体发展战略。而一旦公司能够顺利完成A股上市，那么相信可以摆脱港股不超过5倍的估值，对于公司价值提升以及未来发展都有了较好的保障支撑。