XX公司跨国并购融资策略研究

学校代码 10530 学 号 201102690471 分 类 号 F230 密 级 公开

硕 士 学 位 论 文

XX公司跨国并购融资策略研究

学 位 申 请 人 胡 丹

指 导 教 师 杨 钰

学 院 名 称 商学院

学 科 专 业 会计专业硕士 研 究 方 向 上市公司财务会计

二零一四年五月十六日

Research on transnational M & A financing

万方数据strategy of XX company

Candidate HuDan Supervisor Associate Professor.Yang Yu College Business School Program Accounting Specialization Financial accounting of listed company Degree Master University Xiangtan University

湘潭大学 学位论文原创性声明

本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。

作者签名：

日期： 年 月 日

学位论文版权使用授权书

本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。

涉密论文按学校规定处理。

作者签名：

导师签名：

日期： 年 月 日

日期： 年 月 日

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摘 要

随着经济发展水平的不断提升，经济全球化正日益加剧，企业之间的竞争也越来越激烈。为了获得企业的长远发展，提升自身的国际竞争力，越来越多的企业开始走出国门，开辟国外市场，参与国际分工，而跨国并购则是参与国际分工的一种重要表现形式。跨国并购对于并购方企业来说既是一种机遇，也是一种挑战。一次成功的跨国并购，可以使企业获得所需的国际资源，增加企业的价值，提升其行业地位，获得规模效应，促进企业的可持续发展。而在一次跨国并购中，融资情况的好坏是跨国并购成功与否的关键。由于2009年XX公司并购Y公司是跨国并购案例中的一个典型代表，是属于国内民营企业跨国并购的行为，在跨国并购成功案例还不是很多的前提下，研究XX公司的这次并购融资情况是很有必要的，希望能对我国企业的跨国并购起到一定的借鉴意义。

文章首先介绍了选题的背景，了解了该领域的国内外动态，介绍了跨国并购融资的相关理论；然后介绍了并购案例的国内外背景、并购的动因与并购的过程；接着重点对XX企业的融资策略进行了研究，主要从并购的资金需求、尽职调查、并购的支付方式、融资安排、融资效果与融资风险这六个方面展开分析；最后，根据对XX公司并购案例的研究，得出了文章的结论；同时，分别从企业和政府的角度提出了相关的启示，为我国企业的跨国并购融资提供了参考。

本文的研究贡献在于，在跨国并购活动日益繁华但国内外对跨国并购的案例研究还比较少的情况下，利用案例研究方法，着重分析XX公司并购Y公司案例的融资策略，总结其成功的融资经验，最后还分别从企业和政府的角度提出了相关的启示，为我国企业在以后的跨国并购中提供了借鉴意义。

关键词：跨国并购；融资策略

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Abstract

With the development of economic level, economic globalization is increasing. The competition between corporations is becoming more and more intensive. In order to obtain long-term development of enterprises and enhance their international competitiveness, more and more enterprises start to go abroad, looking for foreign markets and participate in the international division of labor. The Cross-border M & A is an important form of participation in the international division of labor .Transnational M & A is not only an opportunity, but also a challenge for M & A enterprises . A successful transnational merger and acquisition can gain the necessary international resources, and increase the value of enterprises. It also can promote an enterprise’s industry status, gain the scale effect and promote the sustainable development of enterprises. In an transnational M & A, financing situation is the key to the success . The XX company’s M & A in 2009 is a typical representative of transnational M & A , XX company's acquisition of Y company belongs to the behavior of domestic private enterprises’ transnational merger. Since there is few completed transnational M & A ,it is necessary for us to research on financing situation of XX company's M & A , hoping to provide reference for China's enterprises’ transnational merger and acquisition .

Firstly,the article introduces the background of the topic, the domestic and international trends in the field, the theory of transnational merger financing. Then the paper introduces the background of case at home, the motivation and the process of the M & A case; Next, the paper focuses on the financing strategy of XX enterprise, the analysis mainly from aspects of the meger and acquisition’s fund demands, due diligence survey, the payment of M & A , financing, financing effect and financing risk .Finally, according to the study on M & A case of XX company, the article draws the conclusion, at the same time, it put forward some revelations separately from point of the enterprise and the government's view, hoping to provide reference for Chinese enterprises’s transnational merger financing.

The contribution of this paper is as follows.The activity of transnational merger and acquisition is increasing, but the domestic and international studies of cross-border M & A is still relatively few.This paper uses the case study method, focuses on the case’s financing strategies and summarizes the successful financing experience.Finally, the paper puts forward some revelations separately from the perspective of the government and enterprises, which can provide the reference for the transnational merger and acquisition of Chinese enterprises in the future.

Keywords: Transnational Merger and Acquisition; financing strategy

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目 录

第1章 引言 ................................................................................................................................ 1 1.1选题背景及意义 .............................................................................................................. 1 1.2国内外并购研究现状 ...................................................................................................... 2 1.2.1对并购融资风险的研究 .......................................................................................... 2 1.2.2对并购融资方式的研究 .......................................................................................... 3 1.2.3对并购融资结构的研究 .......................................................................................... 4 1.3研究思路与基本框架 ...................................................................................................... 6 1.4研究方法 .......................................................................................................................... 6 1.5研究贡献 .......................................................................................................................... 6 第2章 跨国并购融资的相关概念与理论 ................................................................................ 7 2.1跨国并购融资的基本内涵及特点 .................................................................................. 7 2.1.1跨国并购 .................................................................................................................. 7 2.1.2并购融资 ................................................................................................................. 7 2.1.3并购融资的方式 ...................................................................................................... 8 2.1.4跨国并购融资的特点 .............................................................................................. 8 2.2并购融资相关理论 .......................................................................................................... 8 2.2.1传统的资本结构理论 .............................................................................................. 9 2.2.2MM理论及修正理论 ............................................................................................... 8 2.2.3融资次序理论 ........................................................................................................ 10 2.2.4代理成本理论 ........................................................................................................ 10 2.2.5信息不对称理论 .................................................................................................... 11 2.3跨国并购的主要融资方式 ............................................................................................ 12 2.3.1内源融资 ............................................................................................................... 12 2.3.2外源融资 ............................................................................................................ 12 2.4影响企业跨国并购融资方式的主要因素 .................................................................... 14 2.4.1国际国内的环境状况 ............................................................................................ 14 2.4.2资本市场的完善程度 ............................................................................................ 15 2.4.3证券市场的运营状况 ............................................................................................ 15

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2.4.4企业并购的动机因素 ............................................................................................ 15 2.4.5企业自身的资本结构 ............................................................................................ 15 2.4.6企业并购的付款方式 ............................................................................................ 16 第3章 XX公司跨国并购的背景、动因及过程 ................................................................... 18 3.1 XX公司跨国并购的背景介绍 ...................................................................................... 18 3.1.1国外环境 ................................................................................................................ 18 3.1.2国内环境 ................................................................................................................ 18 3.2并购前双方基本情况及经营情况简介 ........................................................................ 19 3.3 XX公司跨国并购的动因 .............................................................................................. 22 3.3.1提升企业品牌，拓宽国际市场 ............................................................................ 22 3.3.2实施战略转型，推动企业并购 ............................................................................ 22 3.3.3引进技术资源，提升技术水平 ............................................................................ 22 3.3.4招纳高端人才，充实人力资源 ............................................................................ 23 3.3.5获取知识产权，增强企业价值 ............................................................................ 23 3.4 XX公司跨国并购的过程 .............................................................................................. 23 第4章 XX公司跨国并购的融资分析 ................................................................................... 25 4.1 XX公司并购Y公司的资金需求 .................................................................................. 25 4.2 XX公司并购Y公司的尽职调查 .................................................................................. 26 4.2.1尽职调查的含义 .................................................................................................... 26 4.2.2尽职调查的结果 .................................................................................................... 26 4.2.3民意调查 ................................................................................................................ 27 4.3 XX公司并购Y公司的融资安排 .................................................................................. 27 4.3.1XX公司上市对并购融资的帮助 .......................................................................... 27 4.3.2融资渠道的分析 .................................................................................................... 28 4.3.3并购对价的支付方式 ............................................................................................ 30 4.4 XX公司并购Y公司过程中特殊融资方式的采用 ...................................................... 31 4.4.1利用特殊目的公司进行融资 ................................................................................ 31 4.4.2采取并购后的项目基地融资 ................................................................................ 32 4.4.3巧用杠杆并购方式进行融资 ................................................................................ 32 4.4.4并购成功后的融资运作安排 ................................................................................ 33 4.5 XX公司并购Y公司的融资风险 ................................................................................. 34 4.5.1偿债风险分析 ........................................................................................................ 35 4.5.2外汇风险分析 ........................................................................................................ 37

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4.6 XX公司并购Y公司的融资效果分析 ......................................................................... 38 4.6.1低息贷款降低了企业的融资成本 ........................................................................ 38 4.6.2广泛的融资渠道提高了融资效率 ........................................................................ 39 第5章 研究结论与展望 .......................................................................................................... 40 5.1研究结论 ........................................................................................................................ 40 5.2研究启示 ........................................................................................................................ 40 5.3研究局限及未来研究方向 ............................................................................................ 43 5.3.1研究局限 ................................................................................................................ 43 5.3.2未来可能的研究方向 ............................................................................................ 44 参考文献 .................................................................................................................................... 45 致 谢 .......................................................................................................................................... 48 个人简历及在校期间发表的学术论文 .................................................................................... 49

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第1章 引言

1.1选题背景及意义

自上世纪80年代末以来，世界经济一体化的发展进度迅速加快，国与国之间的经济联系逐渐增强，提高了国家之间的依赖程度。为了寻求全球资源的优化配置，资源在各国之间的流动速度加快。在经济全球化的背景下，要使企业获得长远发展，实现可持续发展，就必须冲出国门，积极地参与国际竞争，充分利用经济全球化的资源优势、技术优势、政策优势等，提升自身的竞争力，而跨国并购则是经济全球化的必然产物。跨国并购是企业进行资本输出、参与国际分工的重要方式，是经济全球化的发展结果，可以实现资源在全球范围内的优化配置。反过来，跨国并购的不断发展又加快了经济全球化的步伐。

根据联合国贸易和发展会议统计资料可知，2000年，我国企业的跨国并购额为37亿美元。2001年加入世贸组织，2002年则达到163亿美元，同比增长了126亿美元，增长幅度达到340.5%。虽然在之后的几年内，中国跨国并购交易额有所下降，但整体上仍然在不断增加。2006年我国企业跨国并购金额为149亿美元，2008年则达到264亿美元，很显然，中国已经进入了跨国并购的时代。

在一项跨国并购中，融资是很关键的一个环节，因为跨国并购必然会要求并购方准备一笔并购资金，需要并购方进行合理的融资。融资的成功与否，不仅关系到并购协议能否顺利签订，还关系到并购后的企业运营状况。因此，如何确定融资方式、如何使融资成本最小化则是并购方需要考虑的重要问题。不同的融资策略会带来不同的融资效果，一个正确的融资策略，不仅能帮助企业实现融资目标，而且能降低企业的融资风险和融资成本。

随着跨国并购数量的增加和规模的扩大，国内学者对跨国并购的研究也越来越多，对跨国并购融资的研究也形成了一定的基础。但是由于目前的研究还基本上处于一个归纳总结的阶段，对个别案例的融资策略的研究还不多。而XX公司并购Y公司既顺应了跨国并购的国际潮流，又符合我国的“走出去”战略，在中国的跨国并购历史上写下了华丽的篇章。因此，本文以现有的并购融资理论为依据，结合并购案例的具体实际情况，以XX公司跨国并购案例为分析基点，阐述了XX公司并购融资的安排，涉及融资金额的确定、融资方式的选择、融资风险的分析等方面。通过对实际案例进行研究，探寻XX公司跨国并购的成功的融资经验，为我国企业将来进行跨国并购融资提供有价值的参考，对我国企业的跨国并购具有一定的现实指导意义。

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1.2国内外并购研究现状

西方发达国家的资本市场在经历了数百年的发展之后已经逐渐趋于完善，融资渠道多样化，创造了多种融资工具，形成了一套比较完善的并购融资理论。并购中的融资方式主要有现金、股票、可转债及优先股及上述方式的综合搭配等。1952年美国经济学家杜兰特的研究是西方早期融资理论的开端，主要研究了企业负债比例和负债比例对该企业价值的影响。早期融资结构理论的主要内容是净收益理论、净营业收益理论及一种介于两者之间的折衷理论。我国是从20世纪80年代才开始对并购融资理论进行研究的，相比西方国家的研究，我国的研究起步晚，内容比较零散，研究不够深入，尤其是对跨国并购融资的研究。但是从整体来看，我国对海外并购融资的研究近年来也逐渐增加，取得了一定的成果。

1.2.1对并购融资风险的研究

整体来说，国内外对并购的融资风险的研究不多。国外主要有Meyers和Jeffrey. C. Hooke。Meyers(1998)为了研究发行可转债的动机，提出了“持续性融资假说”，该假说认为，可转债可以很好地替代直接股权融资，一方面，可转债可以利用其转换期权的独特性，减少公司在连续融资过程中的发行成本，另一方面，可转债还可以有效防止管理者出现过度投资的状况。

Jeffrey. C. Hooke（2000）把由于并购融资活动中由于各因素的不确定性导致企业财务状况或财务成果的损失认定为融资风险，并将并购融资风险界定为由于企业的并购融资行为引起的偿债风险，融资风险的大小由并购企业的负债融资额和新承担的目标企业的债务额两个方面决定，总体来说，国外对并购融资风险的研究还比较欠缺。

国内方面，黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010），他们考察了并购融资的长期风险与短期风险。研究指出，为了更好地比较各个不同的样本的异同，采用了公司并购前后的流动比率的变化率来观测短期融资风险，用并购前后资产负债率的变化率来观测长期融资风险，最后通过并购的融资规模、所持股的比例、企业的性质、并购的频率和并购对价支付方式这5个方面来解释并购的长期风险与短期风险。最后得出的结论是：在5%显著性水平下，并购的融资规模与短期偿债能力呈显著的负相关关系，而与并购融资的短期风险呈显著的正相关关系；其并购融资规模、并购频率与长期融资风险呈显著的正相关关系。在显著性水平为10%时，与短期偿债能力显著负相关的是持股比例，同时，持股比例与短期融资风险、长期融资风险均显著正相关。

王会林（2011）指出，并购融资风险实质上是一种并购方的融资行为对企业今后的财务产生的不确定性。他把企业并购中的融资风险分为融资预算风险、融资方式的选择风险及融资结构风险。可以看出，国内对并购融资风险的研究方面也还不是很多。

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1.2.2对并购融资方式的研究

Jensen(1986)的研究指出，经营者的随意决定权会随着高负债率的增加而降低。除非有约束的压力，否则经营者不会使企业达到最优的负债水平。因此，一般情况下，在企业并购需要进行外部融资时，企业的经营者一般会首选股权融资方式而非债务融资方式。

Kenneth J.Martin(1996)的研究表明，在企业并购中，股票支付方式的选择与目标企业的风险成正相关关系，而与并购方企业的现金流量则成负相关关系。即当目标企业的风险越大和并购方企业自身的现金流较小的情况下，并购方企业会更倾向于用股票支付的方式。

Bharadaj和Shivdasani(2003)通过大量的实证研究发现，并购活动的融资款项如果全部由银行提供，则并购方将得到显著的超常收益。由于银行在对并购企业提供款项时，一般会利用自身的信息优势，对并购方的财务状况以及该并购项目进行调查研究，一旦银行决定放贷给并购方，则表明并购方的财务状况与经营状况通过了银行的审核，此时，便向市场发出了一种积极的信号，吸引更多的投资者关注该企业，使企业获得显著的超常收益。

Begeja and Da Silva Rosa(2008)通过选择435个1996年至2004年之间的澳大利亚证券市场上的并购案例作为研究对象，探讨了税务规则与选择不同的并购融资支付方式的关系。研究指出，根据税法的相关规定，如果目标公司选择用股票支付方式进行并购，则目标公司可以获得递延纳税的好处，因此，目标公司更容易接受股票支付方式，也减小了并购方的融资压力。这个结论对欧美市场上的并购现象同样适用。

Marina Martynova 和Luc Renneboog(2009)的研究指出，并购支付方式、资本成本及代理问题等是影响并购融资的主要因素。企业所处的环境也会对企业在并购过程中选择何种方式产生影响。如果存在并购方为善意并购、市场对并购企业的估价出现高估现象，则股票支付方式将成为并购企业的首选融资支付方式；如果是跨境并购、敌意并购，则并购方更偏向于选择现金支付方式。

国外学者通过对并购融资方式的研究，可以知道并购企业在外部融资过程中会首选股权融资的方式，其次才是债务融资，研究目标企业的风险与股权支付的关系，银行贷款融资能给企业带来超常的收益，不同的并购融资支付方式会产生不同的税务影响，影响企业融资方式的因素也是研究的重点。

我国对并购融资方式的研究主要有以下几个方面：

王静和张玉梅（2010）研究了如何在并购过程中建立合理有效的融资机制，提出企业如果使并购能够顺利进行，就必须开辟更多的融资渠道、使用更新的融资工具。该研究总结出了以下几条有效的融资途径：创新股权融资方式；扩大债券融资比例；充分利用可转债和认股权证等新型的衍生金融工具，以降低并购融资成本；鼓励企业

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尝试用商业票据融资；提倡企业利用资产证券化进行融资。

邢厚媛（2010）分析了我国跨国并购融资存在的瓶颈问题，综合考虑多种融资方式的利弊和风险。研究指出，由于我国资本市场还不完善，使得融资规模受限，认为我国企业在跨国并购中不应该局限于某种或者某几种融资方式，应该根据实际情况灵活选择，尽可能地拓宽融资渠道，利用咨询机构等中介机构的中介服务作用，要开发国内外有效的资本市场，这样才能尽可能地减少并购中的融资风险，跨国并购才能顺利实现。

潘颖和聂建平（2010）探讨了我国跨国并购的融资现状，根据对我国企业2002年至2008年的跨国并购投资额的统计结果，发现近年来不管是在跨国并购的频率还是跨国并购的交易额方面，都呈现大幅增加的趋势。另外，潘颖和聂建平研究了1997年到2005年期间全球范围内的跨国并购的融资支付方式，发现有一半以上的并购案例是用股权支付方式作为支付对价的。由于我国股权支付方式出现得比较晚，提出我国的跨国并购应该充分估计并购成本，积极拓宽融资渠道、最大限度地防范并购的融资风险。

付代红和王丛（2010）的研究指出，改善融资支付环境可以有效地改善我国企业跨国并购中的融资支付问题。融资支付环境的改善具体可以从资本市场的完善、创业板市场的发展与规范、债券市场的建设和资本市场的国际化等方面来进行。

陆青和侯剑（2011）分析目前我国跨国并购的融资现状，并据此提出了相应的对策。研究指出，基于我国的国际金融资本与世界资本总额的比重不足2%，在企业的跨国并购中，应发挥国际金融中心的融资优势，多利用像纽约、伦敦等全球性或区域性国际金融中心进行国际借贷、调拨和买卖外汇头寸、发行国际债券和股票等融资活动，为我国跨国企业提供大量的、广泛的资金来源。

傅海燕（2013）通过对不同融资方式的对比分析，以成本和风险最小化为基本原则，要对并购活动的具体情况进行深入分析，综合考虑各方利益主体及其他影响因素后作出最佳的并购融资决策。

郭娇、汤伟、耿宏艳（2013）对并购融资的国内外现状进行研究，结合并购融资相关理论建立了一个并购融资方式的选择模型，使企业可以根据自身情况选择适合的并购融资方式。

1.2.3对并购融资结构的研究

Singh K .,Hodder J(2000)的研究得出了四个基本结论：第一，降低杠杆比例可以减少在高税率的国家进行投资所带来的损失；第二，在合理的融资结构环境中，财务内部化是杠杆比率的替代或者补充，可以决定融资结构是否合理；第三，财务内部化既可以获得协调优势，还可以从整体上提高跨国公司的价值；第四，不同的子公司会采取不同的融资结构，管理层会采取何种融资结构取决于当时的国际市场融资环境的好

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坏和汇率的政策规定。

Denis,D.J.和V.T.Mihow(2003)通过实证分析，研究了影响债务融资结构的因素，结果表明，信息不对称、资产规模、企业信誉、成长机会等会影响企业的债务融资结构。

从以上的研究中可以看出，国外学者对融资结构的研究主要侧重在如何优化融资结构，以减少融资成本方面，以及影响融资结构的因素方面，比如融资环境与汇率变动的影响等。

我国对并购融资结构的研究主要体现在以下几个方面：

陈亚萍（2009）对我国企业杠杆并购的融资结构进行研究，发现我国目前的融资结构有两大典型的特点：一是直接融资发展缓慢，其比重远低于间接融资比重；二是政府债券比重在直接融资中过高，政府控制力度较大。通过对上市公司和非上市公司的杠杆并购融资进行研究，得出上市公司杠杆并购融资应该注意以下两点：一是当股权融资成本大于债务融资成本时，并购融资的顺序应该是内部融资、商业银行贷款、通过投行进行的过桥融资，最后才是股票融资；二是当股权融资成本小于债务融资成本时，并购融资的顺序应该是内部融资、股权融资、商业银行贷款，投行的过桥融资排在最后。

闫理和王晓燕（2011）认为，规划融资结构的基础是选择融资方式，融资结构应该综合考虑融资风险与融资成本的关系。一般情况下，企业的融资成本与融资风险呈负相关关系。在融资方式中，优先债权、从属债权、可转换债券、优先股和普通股的融资成本是逐渐增加的，而融资风险则逐渐降低。

综上所述，当前研究主要聚焦在并购融资方面，既有定性方法研究也有定量方法研究，更有定性定量相结合研究。就融资风险而言，研究相对较少，一般是基于财务指标，运用模型，进行实证回归分析；在并购融资方式上，大部分也是进行的实证研究，其实证多结合税务规则、融资支付成本等进行分析；在融资结构方面，囊括宏观经济背景，考虑并购方的融资风险与融资成本来进行分析的。

总而言之，我国对并购尤其是跨国并购的案例的实证研究还不够深入，尤其缺乏对创新型并购工具的研究，以往这些研究大多是借助于国外的研究结论来论述的。很多学者提出，基于跨国并购融资的特点，根据我国资本市场的状况，要求我国应该拓宽跨国并购的融资渠道，灵活运用并购融资方式。但是这些都只是停留在理论上面，没有成功地运用到在实践中，缺乏对成功的并购案例的具体研究，因此很多跨国并购由于缺乏经验而以失败告终。本文以XX公司的跨国并购融资策略作为研究点，通过对其具体的跨国并购案例的融资情况进行深入研究，来探讨跨国并购的融资策略及其在运用过程中的灵活性和可操作性，为前人的理论丰富其实证内容，并通过对XX公司跨国并购的研究，为国内企业以后的跨国并购融资提供有效的参考和借鉴。

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1.3研究思路与基本框架

本文主要以XX公司并购Y公司为案例进行跨国并购融资策略的研究，通过分析其融资情况，得出其成功的融资经验，为后来的企业进行跨国并购提供借鉴意义。本文的研究思路及基本框架如下：

第一章主要阐述了文章的背景及意义、国内外研究综述、研究方法、思路与内容。 第二章是理论部分，阐述了跨国并购的基本内涵和跨国并购融资的相关理论。 第三章主要从并购案例的国内外背景、并购的动因与并购过程三方面来描述XX公司并购Y公司的案例。

第四章介绍了并购双方在并购前的基本情况和经营情况，分别从资金需求、尽职调查、支付对价方式、融资安排、融资效果和融资风险这六个方面来分析并购的融资策略。

第五章则根据XX公司的并购案例，得出了六条成功的融资经验，如在并购前必须进行尽职调查、采用多种融资方式等希望能为今后的企业进行跨国并购融资提供帮助。另外，分别从企业和政府的角度，得出了相关的启示。最后根据文章内容，对文章的局限性和未来的研究方向做了一定的分析与预测。

1.4研究方法

本文以案例研究法作为文章的主要研究方法，利用XX公司并购Y公司这个案例来研究跨国并购融资策略的问题。在分析并购案例的融资策略的过程中，运用了对比分析法对并购融资支付方式进行研究，同时在并购融资理论与并购融资效果的研究中，运用了定量与定性相结合的方法。XX公司首先在并购前对Y公司进行了尽职调查，之后分析了并购的资金需求、收购价格、对价支付方式、融资渠道、融资方式、融资效果及融资风险几个方面，从而得出XX公司并购Y公司的成功的融资经验与相关启示，为以后的跨国并购融资提供有建设性的建议。

1.5研究贡献

在跨国并购活动日益繁华的今天，“走出去”已经成为我国企业转型发展的重要途径之一，跨国并购则越来越频繁，但并购融资却是制约跨国并购的重要因素之一。目前，国内外对跨国并购的案例研究还比较少，本文则利用案例研究方法，着重分析XX公司并购Y公司案例的融资策略，总结其成功的融资经验，另外，分别从企业和政府的角度得出了相关的启示，为我国企业在以后的跨国并购中提供了借鉴意义。

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第2章 跨国并购融资的相关概念与理论

跨国并购融资的情况是关系企业价值能否实现的重要因素，因为并购融资的成败

决定着企业未来的发展。从宏观层面说，社会上各种资源的利用、配置都与融资息息相关，融资情况的好坏直接关系到宏观经济的顺利运行。因而，对跨国并购来说，融资是非常关键的一环。对跨国并购融资的相关理论的研究是研究并购活动的基础，也是本文的铺垫。

2.1跨国并购融资的基本内涵及特点

2.1.1跨国并购

跨国并购的基本涵义是，一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来。跨国并购是跨国收购和跨国兼并的统称。跨国收购是指在已经存在的当地和外国附属企业获得占有控制权的份额；跨国兼并是指在当地企业和外国企业的资产和业务合并后建立一家新的实体或合并成为一家现有的企业。本文所提到的跨国并购主要是指跨国收购而不是跨国兼并。因为跨国收购的目的和最终结果是改变目标企业的产权关系和经营管理权关系，而不是改变公司（即法人）的数量；跨国兼并却意味着两个以上的法人最终变成一个法人，这种情况在跨国并购的案例中是十分罕见的。

跨国并购是近半个世纪来，伴随着企业并购的深入和向外拓展而产生并发展壮大的。20世纪六十年代伴随全球经济一体化的萌芽和产业国际化的发展趋势，市场竞争的舞台从国内拓展到国际空间，跨越国界的并购活动也逐渐多了起来。从八十年代中后期开始，跨国并购浪潮蓬勃兴起，并在国际直接投资中的地位迅速上升，成为国际直接投资的主要方式。

2.1.2并购融资

企业为了进行生产经营活动而通过各种途径、手段取得所需资金的过程称之为融资，并购融资则是指企业为了实现成功的并购而通过各种方式与渠道获得资金的过程。并购融资不同于日常的经营融资，其实质是为了实现对目标企业控制权的改变。并购融资一般要求在规定的时间内迅速地完成，并且，不同的融资方式还将影响并购企业的资本结构。从本质上说，并购是企业一种高风险投资活动，该项投资活动的根本目标是实现企业价值最大化。当今，随着全球经济一体化趋势的进一步加强，企业并购作为迅速扩大市场份额、形成规模效应、优化资本结构的一个有效手段，正日益受到

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人们的关注。在国内，随着我国市场化进程的加快，作为市场经济载体的企业，必然将以适应国际通行的模式实现生产、经营、管理，以实现企业自身的发展壮大。

2.1.3并购融资的方式

企业并购将成为我国经济结构调整当中的一个新兴的推动力量，现在企业并购规模越来越大，并购金额越来越高，在国际上企业并购甚至高达几百亿美元。成功的并购需要雄厚的资金支持，没有资金支持的并购最终会失败，然而企业仅靠自有的积累资金很难完成并购，必须凭借外部融资来完成并购。因此，企业并购需要内外共同融资，这就需选择合适的融资方式来帮助企业完成并购。

总的来说，我国现行的企业并购融资方式主要分为内源融资跟外源融资两种。其中内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金，金额有限，很难满足企业并购所需的大额资金。外源融资则是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金。外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。

2.1.4跨国并购融资的特点

并购融资不同于普通的融资，并购融资的目的从表面上看是为了筹集并购所需要的资金，实质是为了实现控制权的改变。并购融资，尤其是跨国并购融资的特点主要有:融资规模大，融资数额高；融资工具品种丰富，一般是混合融资方式，并且会出现很多创新型的金融工具；融资效率要求较高；融资决策复杂，要考虑的影响因素很多，如汇率、税收等，需要根据并购双方的资本结构、财务关系、财务指标等来制定合理的融资决策。

2.2并购融资相关理论

2.2.1传统的资本结构理论

企业并购既是优化企业结构、促进社会资源再分配的一种有效机制，也是优化企业资本结构的有效途径之一。一旦企业准备并购，就需要内外部共同融资来满足其并购的资金需求，可以利用不同的债务工具、权益工具及混合融资工具，配套相关的期限、利率及可转换条件等方法，改变自身的股权比例和负债比例，形成企业新的资本结构，实现资本结构的优化，因此，从这个角度来看，企业并购实际上就是一种寻求最优资本结构的过程，资本结构理论即构成了并购融资的理论基础。美国的大卫·杜兰特（David Durand）在20世纪50年代初期开始了对资本结构理论的探索。他提出了三

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种理论：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的折衷理论，由此形成了早期的资本结构理论。

1、净收益理论认为，企业发行债券融资的成本和利用股票融资的成本是固定不变的，不随企业融资结构的变化而变化；同时，由于债券与股票相比，风险较小，成本较小，因此企业利用股票进行融资的税前成本比债券融资高。由此推断出，负债在企业全部资本中的份额越高，企业的加权平均成本就会越低，企业的市场价值则会增加。该理论认为，企业应该尽可能地提高负债比例，利用负债比例来优化资本结构。

2、净营业收益理论认为，不论企业的财务杠杆作用如何，企业的债券融资成本是不变的，因而企业的加权平均资本成本也不变。但当企业的债券融资额越大时，企业的融资风险也会随之增大，此时，股东则会要求更高的回报率，企业股票融资的成本便会随之上升，同时，债券融资的成本与股票融资的成本正好相互抵消，此时，企业的资本结构变化了，但企业融资总成本维持不变。

3、折衷理论是介于上述两种理论之间，该理论认为，一开始，企业可以增加债务融资，利用财务杠杆的作用，降低企业的平均资本成本并提高企业总体价值。但是，该资本成本的降低不是无限度的，当企业的负债金额超过一定的幅度时，企业的平均成本则会逐步上升，因此企业要寻求一个债券融资与股票融资的比例恰当的、最优的融资结构。

2.2.2MM理论及修正理论

莫迪利安里和米勒（Modigliani and Miller，1958）提出的关于融资成本的MM理论是现代融资结构理论的基础。早期的MM理论是以充分竞争的市场条件和不存在税收的条件为前提的，该理论指出，资本结构对公司价值没有影响，即企业在并购融资过程中运用哪种融资方式与企业的总价值无关。由于这种市场假设条件在现实中不存在，米勒在考虑所得税的影响之后，通过随机抽样的方法对企业的并购融资方式进行研究，发现融资方式对企业价值是有影响的。由于公司所得税税率越高，企业因债券融资所支付利息的税盾作用就越大。因此，当一个企业所处的国家的所得税比较高时，企业会更亲睐选择债权融资方式；相反，当税率降低时，则企业更倾向于负债融资。该理论的主要代表人物有斯莫劳克、贝蒂和梅耶德，他们认为并购活动发生的动机在于税收最小化诱惑。为了获得税收方面的好处而进行的收购活动常常被看作是与财政部的“零和游戏”。奥尔贝奇和理苏斯（1986）认为基于税收原因的并购可能会通过消除税收方面的损失，从而促进更有效率的行为。除了影响并购动机外，也影响并购进程。通过并购，目标企业的税收属性可能会转移到并购方，而目标企业股东也有可能延迟支付资本所得税。

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2.2.3融资次序理论

融资次序理论又称融资顺序理论，由Myers and Majluf（1984）提出并论证。融资次序是指当企业在融资的时候对不同的融资方式的一种选择顺序。该理论认为，企业的融资决策是由企业根据成本最小化的原则，在综合考虑各种因素的基础上作出的，根据这些基础条件，再考虑企业选择融资方式的顺序。由于内源融资、债务融资、股权融资的交易成本不断增加，因此，企业选择这几种方式的概率也由高到低。

企业之所以会选择这种融资顺序，主要是因为融资的交易费、手续费等种类比较多，而且金额比较高。对于并购方而言，从企业内部取得的资金所付出的代价一般要比较少，而外部融资中的债务融资和股票融资的融资成本则比较高。因此，从全球大部分国家的企业来看，首选内源融资，其次是外源融资。在外源融资中，银行的间接融资占了非常大的比重，这是因为与银行的间接融资相比，资本市场的债券融资和股票市场融资需要更加严格的条件。因此，市场经济越发达的国家的企业，融资工具也越多，融资渠道也越广泛。

2.2.4代理成本理论

代理成本理论最开始是由Jensen and Meckling(1976)提出，认为代理成本是指委托人为了防止代理人损害自己的利益，实现委托人的利益最大化，通过使代理人遵守严密的契约关系从而实现对代理人的监督、限制代理人的行为，而委托人认为这些行为所付出的代价就是代理成本。

代理成本一：股东和管理层之间的代理成本。Jensen和Meckling（1976）认为在企业所有权和经营权分离的状态下，管理层与股东之间的目标函数是不一致的，股东关心的是企业价值最大化，而经理人员不仅关心企业价值最大化，而且还享有控制企业日常经营活动所带来的私人利益，例如在职消费等，从而在股东和管理层之间产生利益冲突，形成代理成本。

降低股东与管理层之间代理成本的方法主要有三个：第一，给予管理层股份，让其成为企业的所有者之一，使所有者与经营者合为一体；第二，将管理层的报酬与企业的经营成果联系起来，提高其经营管理的积极性；第三，使用债务融资，提高财务杠杆，使债务利息的支付形成现金流约束，限制管理层的不良行为。

代理成本二：股东与债权人之间的利益冲突。J&M的模型中，股东和债权人的冲突在于采用债务融资方式将促使企业股东更倾向于投资高风险项目。因为如果投资成功，股东将得到债务固定利息之外的所有收益；而如果投资失败，股东只承担有限责任的投资额，而相反，债权人则要承担大部分的损失，这就与股东产生了利益冲突，形成债务融资的代理成本。

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2.2.5信息不对称理论

解释企业融资方式的一个重要依据便是信息不对称理论。该理论表明，由于并购方的管理层可以利用自身的职务之便，对公司经营状况与整体的状态的有一个比较系统的了解与把握，一般情况下会要比其他公司更了解本公司的价值大小。因此，当外界对并购方的估价出现了过高的情况时，并购方会选择用股票融资。Fishman的研究也表明，如果在并购时并购方需要花很高的固定成本去搜集有关目标企业的信息，为了减少成本，最大化地实现公司的利益，并购方通常会选择现金支付的方式。这种情况下选择现金支付方式的另一个好处是会给其他竞争者一个暗示，因为如果并购方企业用现金支付的方式来完成并购，则会体现出目标企业的价值很高，进而可以有效地防止其他竞争者的进一步竞争，使企业在并购中获胜。

此外，英国学者Sudarsanam研究了各种融资方法自身的优缺点，对杠杆并购与递延支付也作了阐述。美国学者David J.Ben Daniel and ArthurH.Rosenbloom提出在跨国并购的过程中，每个并购公司都在寻找一种效率高、成本低的融资方法。但是与国内企业之间的并购相比，跨国并购的项目一般比较大，其融资金额需要境内外资本市场的支持，涉及面很广，因此其难度要比国内企业间的并购大得多。他对跨国并购的案例进行了详细的分析，把融资相关的理论与具体情况相结合，为以后的跨国并购融资的进行指明了新的出路。Jeffmadura指出，跨国公司在融资活动中，应该尽量实现资本成本最小的资本结构。沈艺峰、田静通过对我国1995年和1996年上市公司的资本成本进行定量研究，发现权益资本成本比债务资本成本均高出7.5%以上，得出的结论是在上市公司的融资过程中，债务融资要优先于权益融资。梁积江表明，完善企业的股权结构、加快发展企业的债券融资方式、创建多种并购基金等是建立企业市场化融资体制的必要措施。张泽来、胡玄能和宋林峰认真比较了两种并购融资模式：权益融资和债务融资，对如何运用信托的方式进行并购融资做了进一步的探讨。卢渊明在他的研究中，结合我国企业并购的具体情况，以并购中的融资方式的选择为中心，对当时企业并购融资方式的现状、问题及原因进行了深入分析，并根据这些分析结果，提出了相应的建议。候振宇、赵绍然分析了我国企业跨国并购在融资渠道方面存在的问题，并根据问题提出了相应的解决方案。贾立、刘纪鹏、韩立岩三人分别对杠杆并购、换股并购、发行可转债这三种融资方式进行了深入分析，为我国企业在并购中如何选择融资方式提供了帮助。侯金旺则提出了具有中国特色的 CHH资本结构理论。该理论把企业分为简单模型企业与复杂模型企业，认为在忽略企业财务风险及所得税的情况下，资本结构的变化对企业价值的影响是不固定的，可正可负。企业价值只有在某些特殊情况下才不会受资本结构的影响。

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2.3跨国并购的主要融资方式

企业跨国并购融资方式多种多样，按照资金来源的不同，可以分为内源融资和外源融资。

2.3.1内源融资

内源融资是公司用自己存留下来的资金作为资金的来源，不断将自有资金转化为对外投资资金的过程。由于企业可以自由支配其自由资金，因此内源融资的具有融资成本较低、灵活性大、财务风险小的优点，是企业首选的融资方式。但是其融资规模受企业的盈利水平和财务状况的限制，内源融资采用得越多，占用的企业的流动资金就越多，会影响企业的正常运转。

2.3.2外源融资

外源融资是指吸收外来资金，并将其转变到企业自身的投资项目的过程。进入21世纪以后，社会生产力水平与生产技术都得到了充分的发展，企业的生产规模也日益扩大，基于内源融资金额的有限性，外源融资在企业的融资过程中的分量越来越大。外源融资主要包括以下几种方式：

1、债务融资

债务融资主要是指企业利用从外界借来的资金作为筹集资金的一种方式，其主要包括银行贷款和发行企业债券。

银行贷款，是指各商业银行根据相关政策，将资金以某种利率贷给资金需求方，资金需求方需要在规定的期间内还本付息。其优点是贷款利率较低、贷款发放的程序简单，融资的速度快、灵活性大、风险较小、所获资金大等，同时，如果能获得银行的大额贷款，则表示该项目的质量比较高，从而能够提高企业的市场价值。但是也存在很多不足，例如：如果要取得银行的贷款，银行出于对风险的控制，一般会要求企业提供某些资产作为抵押，要求提供其财务状况与经营状况的资料，不利于企业资料的保密。

另外，与国内的企业并购相比，跨国并购的规模要比国内并购规模大得多，融资的金额巨大，单一某个银行很难独立完成，因此，需要多家银行与非银行金融机构共同参与，这种由一家或多家银行带头，其他银行或非银行金融机构共同参与，组成一个银行集团，各成员采用同一贷款协议，按特定的期限、条件向借款人提供融资的方式被称为银团贷款，也称辛迪加贷款（Syndicated Loan）。该融资形式的服务对象主要是资金需求巨大的大中型企业和企业集团等，跨国并购项目也是其服务对象之一。

债券融资是指资金需求者按法定程序发行的、承诺定期还本付息的一种融资行为。该融资方式的优点是利息可以在税前扣除，减轻企业税额；另一方面，由于债权人没

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有经营决策权，避免了股权的稀释。缺点是：利率高、成本较高、风险较大；债券过多，使企业财务杠杆增加，债务负担加重。债券市场还存在着一种垃圾债券(Junk Bond)，一般而言，该债券低于投资级或者未被评级，但是具有高风险、高收益的特点。

2、权益融资

所谓权益融资，是指企业在融资过程中，通过增发股票、发行新股、追加投资方式而获得资金的一种方式。权益融资的缺点之一是使企业的控制权稀释了。权益融资主要指普通股融资、优先股融资和换股并购融资这几种融资方式。

（1）普通股融资

普通股融资是指上市公司对外发行普通股股票，用购买者的买价作为融资资金的来源的一种融资方式。普通股融资的优点有：不需要支付固定利息给股东，也不需要偿还本金，融资的风险较小。其缺点主要是稀释原有企业的控制权，如果新发的股票份额比较大，还可能导致原有股东丧失控制权；没有固定的收益；发行程序繁琐，发行成本高。

（2）优先股融资

优先股相对于普通股而言，具有优先分红和剩余财产的优先分配权的优点，但是优先股股东不能参与公司的决策过程，其权益受到限制。其优点主要表现在只需要支付股东股息，不需要到期还本付息，也不会分散股东的控制权。缺点主要是没有决策权，融资成本也比债券高。

（3）换股并购融资

换股并购是指并购方为了实现对目标企业的控制，发行新股或者用公司原有的股票将目标公司的股票按照某种比例变换成本公司股票、以完成并购的行为。其优点是所需现金少、并购风险小。缺点是审批手续复杂烦琐，费时长，易使并购企业丧失并购机会，在一定程度上影响并购企业的股价。

3、混合型融资

该融资工具主要包括可转换债券、认股权证等，具有债务和权益的共同特征。 （1）可转换债券融资

可转换债券是公司债券的另外一种形式，投资者在持有可转债之后，既可以将其按照一定的价格转换成普通股，也可以将债券持有至最后，在债券到期日，债务发行者必须向持有者还本付息。

可转换债券融资具有兼具债权融资和股权融资的共同特点，灵活性高、转股后不存在还本压力，企业可以自己制定适合自己资本结构的转换价格和报酬率。缺点主要有：一旦并购企业的股票价格大大高于普通股的转换价格时，投资方转换成股票后，将造成企业的财务损失，使企业的股数增加，稀释股东的控制权，减小股东的收益，不利于企业的正常经营。

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（2）认股权证

认股权证是指一种权利凭证，该凭证约定某证券的持有人可以在规定时间内，有权利按特定价格向证券发行人购买约定的股权。该权证的期限一般比较长，对投资者的吸引力大。其优点是对投资者的吸引力大，筹资速度快；发行认股权证可以延迟股权被稀释的时间。缺点是当认股权证约定价格大大低于普通股股票的价格时，发行认股权证将会使企业受到财务损失。

4、并购中的特殊融资方式 （1）杠杆并购融资

杠杆并购是企业的一种有效的融资工具，是指企业可以按照杠杆原理，利用债务资本作为企业并购资金的主要部分，只需要用少量的自有资金的一种并购方式，其实质就是举债并购。基于其独特的财务杠杆效应，杠杆并购能显著增加企业的财务杠杆，杠杆并购打开了企业界和金融界的“核金融”时代的大门。

杠杆并购中的资金一般来源于银行贷款、发行企业债券等，倒金字塔结构是其最普遍的资本结构。位于金字塔最顶层的是对公司的资产拥有优先求偿权的银行贷款，比例大约为50%到60%；中间位置的主要是债券（发行债务、民间资本借贷），比例大约为20%到30%；塔基则是并购方自己投入的资本，一般都很少，比例大约为10%到20%。

zhi ku quan 20150807杠杆并购融资的优点有：速度快、为企业带来税收优惠，减轻企业的税务负担。

缺点是：负债过多，会增加并购方的偿债压力，加大企业的财务风险。

（2）卖方融资

卖方融资是指在卖方的公司运营不佳，获利不好的时候，为了尽快地将企业卖出去，卖方通常会为买方创造某种条件，提供融资服务的一种方式。在这种情况下，并购企业通常不需要立刻支付全部款项，而只需要按照协议，在未来规定的时期内分期支付给卖方。其实质是卖方向并购方提供了并购所缺资金，帮助其顺利实施并购。

卖方融资的优点是节约时间和成本、能有效避免并购企业的股权立刻被稀释。其缺点是卖方一般会要求并购企业提供相应抵押担保，不利于企业进行进一步的融资行为。

2.4影响企业跨国并购融资方式的主要因素

影响企业跨国并购融资方式的因素有很多，主要包括国际国内的环境、并购的动机、并购方的资本结构、并购的付款方式等。

2.4.1国际国内的环境状况

当前世界经济飞速发展，国际政治环境整体稳定，世界经济全球化进程正在加速，

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“地球村”的概念已经深入人心，这些都为我国企业进行跨国并购提供了良好的国际环境。同时，国内政治稳定，法制健全，市场经济体制也正在逐步完善中，经济实力和综合国力都在不断加强，这些都为我国的跨国并购提供了有力的国内环境。这些稳定的国际国内环境为中国企业跨国并购融资方式的多元化提供了可能。

2.4.2资本市场的完善程度

高度发达的资本市场可以为企业的融资提供一个良好的场所，也扩大了投资者的投资空间，使投资者拥有更多的投资方式与渠道，促进了资金的融通。而不完善的资本市场则会使投融资者出现信息不对称的现象，信息不对称会使投资者因缺乏保障而不愿意投资。目前，我国资本市场的发展与西方发达国家相比还很落后，金融产品比较单一，投资银行相对较少，金融制度也缺少灵活性。因此，当企业需要在跨国并购中进行大量融资的时候，而国内的融资方式有限，这样会降低企业的竞争力，这就迫使并购企业进行跨地区、跨国的融资。

2.4.3证券市场的运营状况

证券市场的运营状况主要从证券市场总的趋势和各公司在证券市场上的竞争力两个方面来影响企业的融资方式。一般情况下，当股市处于“牛市”时，为了获得更大的股利收入，理性的投资者会采取股票投资，因而并购方会采取股权融资方式。而当企业处于“熊市”时，投资者一般不会选择购买股票，此时，并购方更多的是采取债务融资方式。而在证券市场上竞争力较差的上市公司，一般会选择发行债券的方式进行融资。

zhi ku quan 201508072.4.4企业并购的动机因素

纵观世界各国的跨国并购案例，可知跨国并购在大多数情况下的并购动机都是为了整合资源，获得规模效应。在这种动机的驱使下，企业通常会采取股权的支付方式，融资方式自然是股权融资。大多数情况下的，我国企业进行跨国并购的动机与其他国家企业一样，即整合资源，获得更大的经济效益。但是由于我国企业在世界范围内的实力还不是很强，不具有足够的资源整合的水平和能力，因此一般情况下只是为了获取目标企业的资产和品牌，因而我国的跨国并购多半是以资产或者债务并购为主，债务融资和现金支付则成为其主要的融资与支付方式。

2.4.5企业自身的资本结构

与并购动机相比较，并购方自身的资本结构对跨国并购融资方式的影响更明显。如果并购方采用债务融资方式，则既要求企业的资产负债率比较低，同时还要求企业

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拥有良好的现金流。资本结构是指企业不同资本的价值构成与价值比例。我国企业的融资方式主要是商业贷款，影响企业融资方式的因素中，除了资产负债率以外，更重要的是资本结构。假定企业的资本结构中负债占主要部分，如果企业继续采用债务融资方式，则很可能给企业造成不可逆的债务负担，将严重影响企业的生产经营，甚至可能资不抵债，最终导致企业面临破产，在这种情况下，最好的选择是用股权融资方式。

2.4.6企业并购的付款方式

企业并购的付款方式对融资方式的影响是最直接的。如果并购方企业选择现金支付方式，则企业一般会选择债务融资或部分权益融资，通过银行贷款、发债等方式可以迅速获得大量的并购资金，满足企业的资金需求。而如果企业采取的是股权支付方式，则可以通过新发股票或者配股的方式获得融资。在现实并购活动中，因支付是完成交易的最后一个环节，亦是一宗并购交易最终能否成功的最重要因素之一。因此，企业并购的付款方式是很受企业关注的，而基于不同企业的资本结构和战略立场，企业都会选择适合自己的并购付款方式。公司并购的付款方式都有其自身的优缺点，现对两种主要的付款方式进行分析。

1、现金支付。顾名思义，是以现金为支付工具，用现金置换目标公司的资产或用现金购买目标公司的股票来达到并购目标公司的目的。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款、开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实际并购重组的操作中也演变为以资产支付、以股权支付等形式，如资产置换、以资产换股权等。现金支付具有以下优点：（1）选择现金支付可以迅速、直接达到并购目的；（2）现金支付方式的估价比较简单，节省决策时间； （3）并购方公司的股权不会被稀释，现金支付的支付价值稳定。 采用现金并购的不足之处在于： （1）保护股东的权益；（4）因为它要求并购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币，因此受到公司本身现金结余的制约，即时付现的压力很大； （2）因并购公司的市场地位不同，获现能力差异较大， 交易规模容易受到限制；（3）在跨国并购中，采用现金支付方式意味着并购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。（4）如果目标公司所在地的国家税务准则规定，目标公司的股票在出售后若实现了资本收益就要缴纳资本收益税，那么用现金购买目标公司的股票就会增加目标公司的税收负担，构成了采用现金并购方的成本之一。

2、股票支付。股票支付方式是指通过换股方式或增发新股的方式达到获得目标公司产权或控制权的并购支付方式。该支付方式具有以下优点：（1）股票并购交易规模相对较大，不受获现能力的制约，减轻了现金压力；（2）股票并购交易完成后，目标公司的股东不会失去其所有者权益，只是目标公司所有权转移到并购公司所有权中去；

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（3）目标公司股东能享受延期纳税和低税率的优惠，因为按照规定，目标公司股东在未来出售其换来的股票时，才对其收入纳税，这样持股股东可根据自己需要，自主地决定收益实现的时间，享受税收优惠政策；（4）采用股票并购可使原目标公司股东与并购方共同承担股价下降的风险。不足之处主要有：（1）将使新获得并购方股票的股东有可能参与并购方的董事会，变更并购方的股权结构，使老股东的权益受到一定的损害；（2）增发新股可能会使每股权益下降，稀释老股东的原有收益，在一定程度上影响股价；（3）增发新股会使每股净资产值减少，对股价产生不利影响，制约老股东的流动性需求和持有该股票的良好预期；（4）由于股票支付的收购成本具有不确定，很容易抬高目标公司的股价而打压并购方的股价，加大并购交易中的风险，很可能招来风险套利者；（5）由于股票并购受上市规则的制约，处理程序相对复杂，可能会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标公司组织的反并购措施提供便利，使竞争对手更加有机会参加竞争。

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第3章 XX公司跨国并购的背景、动因及过程

随着全球范围内第五次并购浪潮的兴起，我国也进入了跨国并购的时代。在全球出现金融危机的背景下，2010年3月28日，中国XX公司在瑞典正式签订并购瑞典Y轿车公司100%股权及其相关知识产权的协议，这是中国汽车界迄今为止最大的一起跨国并购案例。本章主要阐述了该案例的背景、并购动因及过程。

3.1XX公司跨国并购的背景介绍

3.1.1国外环境

瑞典是最早与中国建交的西方国家，自从建交以来，两国关系平稳发展，双方在政治、经济、文化等各个领域的交流与合作日益增多，并取得较好的成果，融洽的国际关系为之后跨国并购的完成提供了有利的外部环境。

全球经济危机爆发以前，由于次贷信贷的作用，买车的人群越来越多，汽车的销量也急速增加。之后2008年的金融危机则对西方国家的金融市场、金融体系产生了很大影响。自2008年9月以来，美国华尔街在金融危机的打击下遭遇重创，雷曼兄弟公司突然倒下，美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行也面临破产危机。这次的金融危机，使西方各国的经济普遍进入了衰退阶段。在汽车行业方面，经济危机爆发以后，美国、欧洲等地区的汽车销量急速下降。在北美汽车市场上，2008年9月的销量就比上个月下降了26.6%，是17年来下跌幅度最大的一次。在美国市场，通用、克莱斯勒、福特这几个美国汽车企业都已经摇摇欲坠了，差不多到了可能面临破产的地步。作为福特下面的Y公司也不例外，在金融危机的影响下，销售量急剧下滑。 表3-1 Y公司2006年-2009年的销量

项目 2006年 2007年 2008年 2009年

数据来源：盖世汽车数据资源分析系统

销量（万辆）

42.77 45.83 37.43 33.48

增长率（%）

-3.65 7.10 -18.30 -10.60

3.1.2国内环境

随着21世纪的到来，我国汽车产业也进入了快速发展期，年均汽车产销量的增长超过20%，从2010年开始连续三年居世界第一，成为世界最大的汽车产销大国。随着

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中国经济的发展和人们生活水平的提高，人们对汽车质量与安全的要求越来越高，国产汽车的质量与安全性能已经不能满足人们对汽车质量的要求。而Y公司恰好是以安全闻名的，这为XX公司成功并购Y公司提供了保证。

但是由于市场需求环境的急剧变化，企业面临的重组与组合的压力也不断加大，企业的利润也在不断下降。为了能够保住自己的市场地位，在市场竞争中获得竞争优势，实现自身的可持续发展，各汽车企业纷纷开始寻求新的出路，而对国外知名品牌的汽车企业进行跨国并购则成为各汽车企业摆脱困境的首选方式。Dealogic的统计数据显示，2010年10亿元以上的跨国并购交易达到32笔，而2008年只有18比，2009年只有20笔。2010年中国并购交易的金额为2360亿美元，占亚洲并购交易额的23%，在全球交易中占比接近10%，仅次于美国。

在并购前，我国拥有了实行跨国并购的良好的政策环境。第一，并购时国务院连续出台了若干鼓励民营企业“走出去”的政策，引导民营企业加快对外投资的力度，加紧跨国经营的步伐。第二，为防止我国经济受国际金融危机的影响而加速下滑，国务院在2009年3月20日出台了《汽车产业调整和振兴规划》，提倡企业利用金融危机所带来的机遇，加大跨国并购的进程。第三，国家加大企业对外投资的支持，尤其是对国外高新技术的投资。第四，我国有一个针对跨国并购的政策：实行跨国并购的企业必须到发改委备案，以防止国内企业为了并购而互相压制。XX公司在2009年就已经在发改委备案，因此，Y公司如果要利用跨国并购的形式走出困境，在中国就只能选择XX公司。

此外，良好的融资环境也为XX公司顺利实现跨国并购提供了有力条件。在证券市场方面，据统计，中国证券市场2009年的融资规模达到4382.23亿元，不包括发行债务的融资规模在内。其中，1623.65亿元来自于82家IPO的融资，2785.58亿元来自于增发和配股融资。从单个公司的增发融资规模看，2010年增发融资规模超过50亿元的有17家公司，10至50亿元的有39家，10亿元以下的有59家。

在银行政策方面，2008年5月以来，国家出台了一系列的利于企业调整与改革的政策。例如，2008年12月，中国银监会颁布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，从此放松了商业银行贷款业务的限制。

3.2并购前双方基本情况及经营情况简介

XX公司成立于1986年，1997年正式进入汽车行业，是中国汽车行业的十强企业之一，是中国最大的民营企业。XX公司通过加大科研投入、加强自主创新、改善营销架构、创新管理机制等，发展迅速。从2003年到2013年连续11年进入了中国企业500强，2006年到2012年连续7年进入了中国汽车行业10强，获得了首批国家“创新型企业”和首批“国家汽车整车出口基地企业”的称号，成为了“中国汽车工业50年发展速度

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最快、成长最好”的企业。2012年7月，XX公司的总营业收入达到233.56亿美元，合人民币1500亿元，成功进入世界500强的行列，是中国第一个进入世界500强的民营企业。具有年产30万辆整车的生产能力，在独联体、中东、非洲、东南亚、南美洲均设有代表处，其海外出口量也位居中国轿车前列，2009年和2010年分别出口19350辆和20555辆，而2013年则达到11.89万辆。表3-2表示的是并购前4年内XX公司的主要财务指标：

表3-2 XX公司2006年-2009年主要财务指标（单位：亿元） 项目 营业收入 税前利润 净利润 资产总额 负债总额 资产负债率

2006年 65.89 2.36 5.23 69.50 33.70 48.49%

2007年 113.50 7.84 7.58 90.18 48.96 54.29%

2008年 167.28 11.20 10.65 101.51 53.68 52.89%

2009年 140.69 15.50 13.19 188.02 117.06 62.26%

数据来源：根据XX公司2006年-2009年的年报分析而得

从表3-2可以看出，2007年的次贷危机对XX公司影响极小，2008年实现营业收入为167.28亿元，比上年增长53.78亿元，增长幅度为47.4%，税前利润、净利润均有所增加，资产负债率有所下降。2009年营业收入虽然有所下降，但是仍然达到140.69亿元，且净利润实现了13.19亿元，比上年增加了2.54亿元，增长幅度为23.85%，资产总额为188.02亿元，比2008年有很大的进步。

Y公司是瑞典的著名汽车品牌，该汽车公司创立于1924年，是北欧最大的汽车企业。Y公司生产的汽车被称为“世界上最安全的汽车”。其销售和服务网络遍布全球100多个国家和地区，拥有2400多个销售点。在1999年，美国福特汽车公司以64亿美元的对价并购了Y公司。

2009年，Y公司全球销量约33.48万辆，比上年下降了3.95万辆，下降幅度为10.56%。2008年Y汽车销量为37.43万辆，与2007年的45.83万辆相比下降18.32%，且仅第四季度就亏损7.36亿美元，全年亏损额达到15亿美元，为节省开支，还出现了大规模的裁员。2009年仍然处于亏损状态，仅第三季度亏损额约6.21亿美元，全年亏损达到6.53亿美元。

表3-3 2005年-2009年XX公司与Y公司全球年销量比较 单位：万辆

时间（年） 2005 2006 2007 2008 2009

XX公司 10 15 21.85 23.34 32.74

20

Y公司 44.4 42.77 45.83 37.43 33.48

万方数据

表3-3数据来源：根据两个公司的年报整理而得

从表3-3中可以看出，XX公司在并购Y公司之前，在2005年到2007年的全球销量呈持续上升的趋势，从2005年的10万辆增加到2007年的21.85万辆，是2005年的2.185倍。2007年5月，XX公司汽车开始走自己的转型之路，放弃打价格战，将高技术和高质量服务作为核心竞争力。根据2008年和2009年的数据可以看出，XX公司已经实现了稳定的增长，由23.34万辆增加到32.74万辆，增幅达40.3%，但是仍然少于Y公司的33.48万辆的销售量。虽然XX公司目前的销量不及Y公司，但是从XX公司的销量增长趋势可以看出XX公司是具有远大发展潜力的。

与XX公司相反，自2009年被福特汽车公司并购以后，Y公司的销量并没有出现大幅增加。在2005年到2009年的5年间，在金融危机等因素的影响下，汽车全球年销量呈逐年减少趋势，连续亏损。2008年金融危机爆发，福特汽车出现了巨额亏损，销量从2007年的45.83万辆一直减少到2009年的33.48万辆，减少了12.35万辆，减少幅度为26.95%。为了摆脱困境，福特开始实行“一个福特”的战略。为了回笼资金，福特陆续出售其旗下不挣钱的品牌，Y公司也包含在内。Y公司汽车2010年的产销量达到37.4万辆，实现同期增长11%，实现扭亏为盈。

表3-4 2005年-2009年XX公司与Y公司的税前利润

项目 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年

XX公司（亿元）

1.2 2.16 3.07 8.79 11.79

Y公司（亿美元）

4 -0.8 -2 -15 -6.53

数据来源：根据两个公司的年报整理而得

根据表3-4可知，2005年XX公司集团的税前利润大约为人民币1.2亿元，与Y公司4亿美元相比相距甚远。但是，从2006年开始，Y公司开始出现亏损，而XX公司的税前利润则一路飙升，在转型机制提出的第二年更加明显，由2007年的3.07亿元人民币增加到2008年的8.79亿元人民币，增幅达186.3%，2009年则达到11.79亿元人民币，比2008年增加34.13%，与2007年相比，增加了8,72亿元，增长幅度达到284.04%，与2005年相比则差距更远，涨幅达到882.5%。而Y公司的税前利润则迅速下降，从2006年开始就出现了亏损，之后亏损额不断加大，在2008年出现了15亿美元的巨额亏损。2009年的亏损额相比2008年虽然降为6.53亿美元，但是仍然没有摆脱亏损的局面，仍然有6.53亿美元的亏损。

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3.3XX公司跨国并购的动因

3.3.1提升企业品牌，拓宽国际市场

虽然近年来我国的汽车销量迅速增加，但是与西方国家相比，目前我国汽车企业

自主品牌处于低端水平，主要靠成本低、价格低的优势来获取市场。与国际上的其他高端汽车品牌相比，在技术和研发方面相差很大，即使用自主品牌生产高档车，也很难打开市场，让消费者接受。因此，XX公司实行的对外投资战略，需要的并不只是单纯的国外的消费人群与市场机制，而是要寻找一个具有内涵价值的品牌，可以为XX公司实现其可持续发展的目标，可以为公司提供国际化的生产经营管理方法、先进的技术、国际化的营销渠道、高技术含量的研发人才等等。Y公司生产的轿车是被世人称赞的节能环保又安全的轿车，在全球享有“最安全”的高级轿车的称号，其电动汽车C30安全碰撞测试成绩优异，取得了可以与普通内燃机汽车相媲美的完全指标。如果XX公司能并购Y公司，则有利于实现XX公司“变制造为‘智’造，造‘最安全、最节能、最环保’的好车，让XX公司走遍世界”的战略目标。当今社会，汽车行业的生产技术的更新加快，如果汽车企业自身不注重生产技术的革新，则很容易被竞争对手超越。因此，由于新建的方式具有见效慢、投资周期长等特点，不适合汽车企业的发展，而最有利于汽车企业在目标市场建立大规模生产基地的最快途径则是并购。一旦并购Y公司，在Y公司核心知识产权的依托下，可以将Y公司核心技术化为己有，以此来改变XX公司原来在消费者心中的不安全、低端的形象，打造一个全球通行的、价值巨大的高端品牌；可以提升XX公司的行业地位，将XX公司迅速变为一个走中高端路线的节能环保汽车品牌，为自己向世界做了一个宣传，增强中国制造品牌的形象和国际认知度。因此，并购Y公司是符合汽车企业的发展规律的，利于绕过贸易壁垒，减少关税，将国际贸易内部化，有利于进一步打开国际市场。另外，通过并购过程中的品牌整合，必将提升XX公司的品牌价值。

3.3.2实施战略转型，推动企业并购

自2007年5月开始，XX公司开始由低成本、低价格向技术领先、品质领先和服

务领先的方向发展，并把其作为XX公司在新时期的发展战略和企业战略转型的核心思想。而Y汽车公司则正好是以“安全、环保、品质”为核心价值，符合XX公司的战略转型发展的目标，因此，XX公司战略转型的提出，有利于推动XX公司对Y公司的跨国并购的进行。

3.3.3引进技术资源，提升技术水平

XX汽车此前给大家的印象是以低价获得市场份额的“草根”形象，缺乏核心技术与

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核心竞争力。Y公司则是世界有名的节能环保、安全车，其节能环保和安全技术在世界有名，其拥有的高端品牌、先进的技术正是我国自主品牌汽车所缺乏的。此次并购Y公司，XX公司将获得Y公司近60万辆生产能力、拥有先进技术的生产线、安全技术等战略资源，利于实现XX公司的品牌战略目标。同时，与国有大中型企业相比，作为民营企业的XX公司，总体实力还没有达到能独立进军国外市场的水平。一旦XX公司并购Y公司成功，则可获得Y公司先进的经营管理理念、遍布全球的 2000 多个营销网络资源和分布在全球 100 多个国家的2500 多家经销商，利用国际化的经营理念以及遍布全球的网络资源，有利于XX公司向高端、可持续的方向发展。

3.3.4招纳高端人才，充实人力资源

一直以来，要想实现可持续发展，走向世界，实现经济全球化，人才资源是最关

键的一环。社会的发展靠技术，而技术进步则靠人才。高、精、尖人才已经成为我国企业发展的一个重要的制约因素，XX公司也一样。此次并购Y公司，XX公司可获得 4000 多名高素质的研发人才，为XX公司的发展带来了新的生机与活力，极大地推动了其战略转型目标的进程。

3.3.5获取知识产权，增强企业价值

由于知识产权的缺乏，我国非常重视对知识产权的保护，已经把知识产权提升至国家战略的层次。自2001年12月11日加入世界贸易组织以来，知识产权的重要性已经在世贸组织的规则、中美战略对话、中美知识产权争端等经济活动中体现出来。在这次并购中，XX公司就把知识产权作为并购的核心。虽然XX公司在1997年进入汽车制造行业之后，公司迅速发展，但是因品牌价值和自主知识产权的缺乏、社会地位不高、技术水平落后等因素的存在，使XX汽车的全球化和可持续发展受到严重制约。因此，XX公司将Y公司100%股权及其相关的知识产权作为本次并购的核心问题。通过XX公司在并购前对Y公司的尽职调查，确定了Y公司确实存在知识产权。一旦获得该知识产权，将有利于XX公司实现其全球化发展目标，提升企业的核心竞争力，符合企业的发展规划，有利于企业实现可持续发展，增强企业价值。

3.4 XX公司跨国并购的过程

跨国并购是企业发展到一定阶段的必然出路。XX公司虽然是民营企业，但是其董事长李书福却是一个有远大抱负的企业家。他不仅关注企业的近期发展，更加注重企业的长远利益，因此，一直在极力寻求境外的、能使XX公司发展壮大的机会。经过多方努力，最终在瑞典当地时间2010年3月28日成功地与福特签署最终股权并购协

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议，成功并购Y公司，并购的内容包括Y公司轿车的9个系列产品、3个最新平台、2000多个全球网络及相关人才和供应商体系，这次并购的成功是经过长期准备的结果。回顾整个并购过程，从2008年1月至2010年3月28日双方签约，整个交易经历近800天。

2002年，在XX公司的内部会议上，李书福董事长首次提出了并购Y公司的想法。从那个时候起，他就开始研究Y公司。当时，XX公司的业务发展才刚刚进入正轨，整体实力还非常弱，没有具备实现这个并购想法的实力，因此，并没有引起人们的注意。

福特总裁兼CEO穆拉利（2006年9月加入福特汽车公司）在2007年初提出“一个福特”战略。该战略的提出主要是由于福特在全球的经济危机中受到了严重的影响，为了减少债务和改善公司财务状况，维持其正常的盈利水平，福特决定丢掉其他不挣钱的品牌（Y公司也包含在内），将经营的重点移到福特自主品牌上面。据统计，由于受到经济危机的影响，到2008年底，福特汽车业务的债务为258亿美元，即使减债成功，仍然存在100多亿美元的缺口。截止2008年3月，福特已将旗下的捷豹和路虎品牌出售给了印度塔塔汽车公司。“一个福特”战略提出以后，XX公司立刻成立相关项目组，开始深入、全面、细致地研究目标公司，并制定并购总体战略。2007年9月，李书福给福特美国总部写了第一封挂号信。为了提高并购活动的效率和专业化水平，李书福董事长争取到了公关公司博然思雅集团的支持。

之后，在2008年1月，XX公司经过不懈努力，争取到了洛希尔投资银行的加盟。2008年初，XX公司董事长李书福就并购Y公司与福特全球高级副总裁、Y公司首席财务官、博然思雅集团、富尔德律师事务所人员、洛希尔银行等多方在伦敦进行了首次会面。同年秋天，XX公司与福特、Y公司及相关投资银行一起在Y公司总部哥德堡正式开始谈判。福特公司最终在2008年12月4日宣布以60亿美元出售Y公司。2009年2月5日，XX公司并购Y公司获得了发改委的批准，2009年是XX公司并购Y公司至关重要的一年；3月10日，XX公司聘请洛希尔公司作为此次并购的财务顾问；3月12日，XX公司提交第一轮标书；同时，XX公司获得国家发改委的备案登记；6月17日，XX公司与Y公司达成并购意向，声称将在东莞设厂；6月23日，XX公司以7000万澳元（约5600万美元）成功并购澳大利亚的DSI，并购澳大利亚DSI100%的股权，使其成为XX公司的全资子公司；7月30日，XX公司提交第二轮标书；10月28日，福特宣布XX公司成为并购Y公司的首选竞标方；12月23日，福特就此次并购事项与XX公司首次达成框架协议，双方将2010年第一季度签署正式协议，在第二季度完成所有交易。

2010年3月28日，在瑞典哥德堡，XX公司与福特正式签署并购协议，结束了整个并购过程。

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第4章 XX公司跨国并购的融资分析

2010年3月28日，中国XX公司与福特汽车公司在瑞典正式签订协议，根据协议规定，XX公司将以18亿美元的对价获得Y轿车公司100%股权及其相关知识产权。此外，根据估计，为了保证并购后Y公司的正常运转，XX公司还将准备9亿美元的后续运营资金。跨国并购是需要大量资金支持的，XX公司之所以能成功并购Y公司，与它的融资密不可分。

4.1 XX公司并购Y公司的资金需求

要成功地实现企业间的并购，首先必须了解该并购所需要的资金，即资金需求。一般而言，并购的资金需求包括资金需要量和时间要求两个因素。如果支付的资金过多，则会使企业的资产遭受不必要的损失；如果提出的报价过少，则会影响并购的成功进行。要实现合理地确定并购的资金需求，则对目标企业进行价值评估是必然之路。 资产评估的方法主要有收益现值法、重置成本法、现金流折现法、可比交易倍数法和可比公司倍值法等，具体选择哪种评估方法，则需要由财务顾问、投行和并购方三方研究确定。

经过调查，洛希尔公司综合采用了现金流折现法、可比公司倍值法和可比交易倍数法等估算方法对Y公司的资产进行的评估。得出的估值结果是：并购的合理价格在20亿至30亿美元之间。其中，合理的并购资金的范围定为15亿至20亿美元之间，后续运营资金定在5亿至10亿美元之间。洛希尔此次的估价只代表此次并购交易的底价，成交价则需要综合考虑多种因素，例如股市预期、经济周期、行业壁垒、收入及利润的增长率、卖方的市场份额等。此外，成交价格还包括并购交易的对价支付方式、并购双方的谈判能力、并购方的融资能力等等。

XX公司根据洛希尔公司的估值结果，提出了15亿至20亿美元的申报并购金额，经过综合考虑，确定最终成交价格为18亿美元。除此之外，XX公司还需承担Y公司的部分债务。但是在具体的交割的时候，由于开始过高地预算了职工养老金及欧元贬值的缘故，并购资金从开始的18亿美元降到15亿美元，降低了3亿美元。据调查，从并购宣告日到交割日的前一天，欧元对人民币汇率从1：9.1719元变为1：8.8441元，欧元贬值的幅度为3.574%，其中，在2010年6月7日达到了极值1:8.1301。

虽然XX公司以18亿美元的低价并购了Y汽车公司，但是Y公司的潜在价值依然不能低估，作为中高端轿车的Y公司，在中国市场上具有巨大的发展潜力，且其公司运营情况也从2008年四季度开始逐渐好转。Y轿车2008年四个季度和2009年前两个季度的利润、营业额、利润率如表4-1所示：

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表4-1 Y公司轿车经营效果 单位：百万美元

项目

2008年1季度

利润 营业额 利润率

-151 4197 -3.6%

2008年2季度 -120 4326 -2.8%

2008年3季度 -458 2916 -15.7%

2008年4季度 -736 3240 -22.7%

2009年1季度 -255 2645 -9.6%

2009年2季度 -231 2883 -8.0%

数据来源：根据Y公司的年报整理而得

4.2 XX公司并购Y公司的尽职调查

4.2.1尽职调查的含义

尽职调查也称审慎调查，是指并购企业在并购过程中对被并购方的经营情况、财务情况、法律关系以及被并购方将来所面临的机会、存在的潜在的风险、未来的前景等进行一系列的调查，根据调查结果来决定是否实施并购。在并购前的尽职调查是融资计划的重要组成部分，很多跨国并购案例的失败都是由于之前没有做好尽职调查的缘故。XX公司是一家规模不大的民营汽车生产商，而Y公司则是一家全球闻名的豪华汽车生产商，XX公司要实现成功并购Y公司，必须要有一个可行的并购融资方案。而好的融资方案的设计前提是对目标企业进行有效的尽职调查。

4.2.2尽职调查的结果

尽职调查的第一步就是选好一直专业的评估团队，XX公司从聘请专业人才、防范政治风险、选择资金的融资渠道，到调解工会都做了充足的准备。为了做好尽职调查，XX公司从外部聘请了一支专业的并购团队，如聘请洛希尔公司作为并购事务顾问、聘请富尔德律师事务所作为法律事务顾问、德勤会计师事务所作为财务事务顾问、聘请罗兰贝格公司作为整合咨询顾问，还聘请了全球知名的并购公关公司博然思维等。2009年4月，国际并购专家袁小林在XX公司的邀请下加入XX公司集团，担任兼并与并购总监，专门负责该并购项目；2009年12月11日，XX公司聘请原菲亚特动力科技中国区CEO沈晖担任副总裁，负责跨国并购项目；2009年12月，一直被公认为汽车行业的技术型企业高管，即华泰汽车总裁童志远加入XX公司，担任XX公司集团副总裁，作为Y公司项目的生产负责人。这些专业团队经过深入分析，掌握了该并购项目中的主要风险，为并购的顺利进行提供了铺垫。

在尽职调查中，XX公司首先全面评估了Y公司的知识产权，明确了知识产权的存在与否、归属权在哪，拥有者有多大的控制权等，确保了Y公司知识产权的存在，

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保证了股权并购是有效的。此外，XX公司还结合自身的使命及自身发展战略，评估了Y公司的知识产权的价值，评估结果表明，Y公司的知识产权存在，且能够被XX公司使用，符合XX公司的发展战略。其次，评估了Y轿车的品牌价值，通过综合比较Y轿车的各个车型价值，从直观上大致了解各自的状况，从某些侧面观察各个车型当前所处的市场地位及各自的动态变化趋势，根据市场地位和动态变化趋势，揭示各个车型的内涵价值及其发展规律，最终确定Y公司的品牌价值。

最后，XX公司根据尽职调查的结果，发布了《购买净资产评估报告》。报告显示，Y汽车公司拥有15亿美元的净资产，品牌价值将近100亿美元，研发人员达到4000名，拥有很强的造血能力，可以生产10款满足欧6、欧7排放规定的整车，还可生产3款满足上述条件的发动机，在全球100多个国家拥有2400多家经销商，年生产能力近60万辆，生产线实现高度自动化，具备低碳发展能力和实现可持续发展的能力。

4.2.3民意调查

还有一方面就是广大民众的支持，此次收购如果成功，将使中国人心中的自豪感和中国力量得以体现和提升。因此这次事件也引起了广大民众的关注和支持，广大中国民众做坚实后盾为XX公司并购的成功加大了筹码。根据民意调查的结果可知，支持者占73%，不支持者仅占26%。

4.3 XX公司并购Y公司的融资安排

4.3.1XX公司上市对并购融资的帮助

众所周知，公司上市的一个直接优势就是可以借助社会力量进行融资。当一个上市公司发行股票时会吸引众多投资者或者投机机构的关注。当然，并非所有上市公司发行股票都能有效地完成融资任务。投资者或者投资机构进行股票投资时也是基于利益的角度，在商业活动中，利益是指挥一切商业活动的根本力量。

从2003年4月开始，XX集团就加紧与香港国润集团合作的进程，为XX公司在香港上市做准备。终于在2005年5月，XX公司成功在香港上市。而此次XX公司跨国并购融资与XX公司上市息息相关，主要可以从以下两个方面来考虑：

首先，在香港上市，表明XX公司已经进入国际融资平台，有利于XX公司被海外市场接受，使跨国并购更容易实现。XX公司提出的国际化战略要求公司尽快建立国际化的经营模式和管理体制。而香港证券市场拥有强有力的再融资能力，并且市场可以对企业的需要进行灵活配合。香港的再融资一般通过配股的方式进行，上市公司可以根据自身的需要，把握市场机会，在投资银行的帮助下，可以在很短的时间内筹集到所需资金。同时，XX公司在香港上市还大大提高了XX公司集团的知名度，从某种

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意义上说，获得了名牌效用。

其次，在香港上市有利于企业拓宽融资渠道，可以以更快的速度获得资金。上市之后可以使企业资产实现证券化，使资产的流动性大大提升，资本市场也就成为其融资的主要途径之一。而香港又是一个大容量的、全方位的有效的融资市场，不管是大型企业还是中小型企业、不管是国营还是国有控股，包括民营企业都可以在香港上市。XX公司因在香港上市而获得了一个良好的融资平台，在这个融资平台的推动作用下，能使企业朝既定方向加速前进。比如在香港上市之后，XX公司可以发行股票，用股权作为并购的支付手段，这种融资方式对那些希望通过并购获得公司成长的企业来说尤其重要。虽然这次跨国并购的并购主体是母公司XX集团，而非XX上市公司，但XX上市公司可以利用这个机会，引进国内外战略合作者，开拓国内外的市场，打开后续的跨国并购的资本运作之门。据统计，在2006年到2009年这四年间，XX公司在香港市场累计融资大约为48亿元，主要是通过发行可转换债券、认股权证和配股等方式来完成，有效地支持了此次跨国并购的完成。

4.3.2融资渠道的分析

根据协议，XX公司此次并购Y公司需要支付18亿美元，根据汇率换算，将需要120多亿元人民币。2010年8月，由于欧元贬值和前期养老基金的高估，XX公司实际用13亿美元的现金和2亿美元的票据，完成了此次并购的首期支付。根据融资优序理论可知，企业在进行融资决策时需要把各种因素综合考虑，之后再根据具体情况选择不同的融资方式。XX公司在并购Y公司的过程中则采用了多种融资渠道： （1）与国内银行接触，获得银行贷款

为了寻求资金支持，XX公司积极接触了多家投资机构，有中国进出口银行、中国银行、中国建设银行、渤海基金、弘毅投资等，最终中国进出口银行、中国银行和具有国家背景的产业基金决定给予XX公司资金支持。中国银行提供了五年期10亿美元的贷款，中国进出口银行提供了5亿美元的贷款。 （2）利用权益融资，吸收境外资金

2009年9月，高盛通过认购认股权证和购买可转债对XX公司进行了投资。XX公司可以因此获得25.86亿港元（约3.3亿美元）的资金，这笔资金主要被XX公司用作并购后期的运营资金，将用来在济南、成都、杭州等地新建、扩建项目基地。 （3）通过外国政府担保，获得低息贷款

在此次跨国并购的融资过程中，在瑞典政府担保下，欧洲投资银行为XX公司提供5.14亿美元低息贷款；另外，比利时Flemish政府也为XX公司的融资提供担保，使XX公司获得了比利时银行2.61亿美元低息贷款。 （4）将融资与建厂捆绑，取得政府资金

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“哪里投资，未来的基地就落户在哪里”是李书福的一个重要的融资策略。XX公司以未来在该地建厂的承若获得了上海嘉尔沃提供的10亿元资金，大庆国资提供的30亿元资金，成都工投集团提供的50亿元资金。

具体融资渠道如图4-1所示：

高盛资本合伙人（GSCP）：25.86亿港元（大约3.3亿美元：定可转换债吉利汽车（00175HK）其他嘉定国资4亿元（40%）嘉定工业开发区有限公司6亿元大庆国资：30亿元吉利凯盛：41亿元上海嘉尔沃：10亿元（12.35%）吉利万源：71亿元吉利兆圆国际投资有限公司：总计11亿美元并购交易资金：15亿美元中国建设银行伦敦分行：2亿美元低息贷款福特卖方融资：2亿美元吉利集团并购沃尔沃：24亿美元成都工投集团：50亿元。（1）保证担保：成都银行（10亿元）+国开行四川分行（20亿元），总计30亿元低息银行贷款；（2）以信托与银行理财产品方式提供融资20亿元，银行同期基准利率下浮10%。欧洲投资银行：5.14亿美元（6亿欧元）低息银行贷款；瑞典政府担保比利时银行：2.61亿美元低息银行贷款；比利时Flemish地区政府担保中国银行间债券市场：10亿元公司债券：7并购整合资金：9亿美元其他：股权出售、国际版上市等 表4-2 XX公司并购融资方式

按照融资来源来分，XX公司的融资可以用表4-2体现出来：

内源融资 并购支付融资方式 自由资金41亿元人民币 福特公司卖方信贷2 亿美元（约14 亿人民币） 大庆国资委30 亿元人民币 上海嘉尔沃10 亿元人民币 欧洲投资银行、瑞典银行、中国国家开发银行共 提供约15 亿美元的贷款（约105 亿元人民币） 外源融资债务融资 权益融资 后续融资

从表4-2中可以看出，此次并购融资案涉及多种融资方式：既有内源融资，也有外源融资，而外源融资中不仅有权益融资也有卖方融资。

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综上所述，XX公司尽最大的努力实现了其融资活动，一个大集团的融资完成是比较复杂、多层次的，单一的融资渠道很难达到其融资的要求，要实现企业的并购融资，尤其是跨国并购融资，必须尽可能地多运用一些融资渠道与工具，这样才能满足资金的需求。

4.3.3并购对价的支付方式

一般而言，企业跨国并购融资支付方式主要有现金支付、股权支付和综合证券支付这三种。现金支付是指企业为了在跨国并购中获得国外目标企业的所有权而支付一定数量的现金，该现金代表部分或全部的并购价款，支付成功后，被并购方则丧失相应的股东权益。股权支付是指并购企业没有足够的现金，或者不愿意用现金支付的前提下，为了实现并购的目的而采用的增发本公司的普通股票的行为，用所增发的股票来换取目标公司的资产。股权支付方式的优势在于它不会在短期内给并购企业带来大量现金流出的压力，降低了财务风险。综合证券支付方式是指并购方在向被并购方提出并购要约之后，采取属于混合支付的手段，其中不仅包括现金支付和股票支付，还包括发行认股权证、可转债和公司债务等多种混合形式。

2010年3月28日，协议中约定的并购价格是18亿美元，18亿美元代表的是Y轿车公司的企业价值。由于当初预算的职工养老金偏高及欧元贬值的原因，使得18亿美元的支付价格实际结算为15亿美元（包括13亿美元现金和2亿美元票据），大约为人民币102亿元，其中2亿美元的票据事实上是向福特开具的高息欠条，比3月份签署协议时少了3亿美元。在XX公司此次并购对价的支付方式中，主要选择了现金支付方式。

采取现金支付方式的原因主要有以下几个：1、福特公司连续几年亏损，急需要现金，同时，现金支付没有变现风险，可以减少未来的不确定性；2、现金对价必须履行的法律手续、法规制约比股票等对价支付方式要少。因此，采用现金支付对价的方式可以使XX公司在众多竞购公司中占据有利地位，可以迅速击败对手，在此次并购过程中，XX公司利用其现金支付的优势，成功地击败了两家竞标公司，分别是美国“皇冠”（Crown）财团和瑞典的一家财团公司；3、XX公司并购Y公司的时候，正好是金融危机的后期，股市进入低迷阶段，股价在当时很难真正反映出企业的内在价值，在此种情况下，现金支付方式会比股票支付方式要好。4、从现金流量来看，2009年XX公司的现金及银行存款为53.92亿港元，比2008年提高了209.3%，XX公司汽车2009年的税后利润为11.82亿港元，年末的现金和银行存款有大幅度的提高，表明XX公司本身的现金流越来越大。5、有利于XX公司以较快方式达成并购目的，且不会稀释其股权结构。

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4.4 XX公司并购Y公司过程中特殊融资方式的采用

4.4.1利用特殊目的公司进行融资

在此次的并购融资过程中，XX公司设立了三个特殊目的公司进行融资： （1） 为了防止XX公司背上巨额债务，方便并购，XX公司成立了中国特殊目的公司—北京吉利万源国际投资有限公司作为并购的运作主体，专门为并购目标公司而服务。吉利万源以Y公司的收益作为担保，为自己设置了一道风险隔离墙，XX公司想把吉利万源的注册资金和相关银行的贷款作为并购资金的来源之一。吉利万源成立于2009年12月22日，是一家法人独资有限责任公司，其法人是XX公司并购Y公司项目的运营负责人童志远，公司最初注册资金为2000万人民币。公司前后资本增资情况如图4-2所示：

北京吉利凯盛国际投资有限公司由开始出资的2000万元后投入41亿元，占71亿元的57.75%吉利万源的股东将注册资本由2000万元增至71亿元大庆国有资产经营有限公司将增资30亿元，占总资本的42.25% 2010年2月10日，吉利万源的股东北京吉利凯盛国际投资有限公司向吉利万源投资4.8亿元，3月2日，又投资36亿元，至此，吉利凯盛一共向吉利万源投资41亿元；2月12日，吉利万源获得大庆国有资产经营有限公司5亿元的资金支持，在3月31日前还得到大庆国资25亿元的资金，至此，大庆国资一共向吉利万源投资30亿元。2月26日，吉利万源的注册资本从2000万源增加至71亿元。2010年大庆国资与XX公司、吉利凯盛签署了《股权质押协议》，协议约定吉利凯盛自愿向中国进出口银行、中国银行、投资者三方发行债务融资承诺函，顺利地获得第一轮注资。

（2）2009年12月下旬，XX公司还注册了北京吉利凯旋国际投资有限公司，法人代表仍然是童志远，当时的股东只有李书福，注册资本为1000万元。按照当时的人民币与美元的汇率，18亿美元相当于120多亿元的人民币。这120多亿元的资金主要来源于吉利万源的71亿元，其余的资金主要来源于北京吉利凯旋国际投资有限公司。 （3）2010年3月2日，成立了上海吉利兆圆国际投资有限公司。吉利兆圆是此次并购活动的主体项目公司，注册资本为2000人民币万元，股东为XX公司、大庆国有资产经营有限公司和上海嘉尔沃投资有限公司，持股比例比例分别为51%、37%和12%。2010年最终的并购交易资金15亿美元则主要是由吉利兆圆的11亿美元、中国建设银

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行伦敦分行2亿美元的低息贷款和福特2亿美元的卖方融资组成的。

4.4.2采取并购后的项目基地融资

“哪里投资，未来基地就落户在哪里”是李书福的融资策略，XX公司将融资与建厂捆绑起来。10亿元上海嘉尔沃的资金、30亿元大庆国资的资金及50亿元成都工投的资金使得Y公司需要在上海、大庆和成都投资建厂。

4.4.3巧用杠杆并购方式进行融资

杠杆并购融资的主要特点是企业在并购其他企业时，是以被并购企业的资产当做抵押来融得资金，并购资金的主体是借贷资金，使得并购企业不会因为债务的增多而大幅度改变自身的资产结构，不会影响企业的控制权，从而并购企业的信用评级也不会受影响。企业所需支付的只是预付给贷款方的利息，用借款所得的资金买来的股本和负债则可以在利息的支点作用下发挥其杠杆作用。一般情况下，并购资金中有80%到90%的资金是借入资金，其余的10%到20%为自有资金。因此杠杆并购融资可以用较少的自有资本融得数倍的并购资金，是跨国并购中“以小吃大”并购案例的重要融资方式。

银行贷款、发行债券、民间借贷等是杠杆并购资金的主要来源。杠杆并购中最常见的资本结构模式便是倒金字塔结构。位于金字塔最顶层的是对公司的资产拥有优先求偿权的银行贷款，比例大约为50%到60%；中间位置的主要是债券（发行债务、民间资本借贷），比例大约为20%到30%；塔基则是并购方的自有资金，而XX公司并购Y公司则是一个典型的杠杆并购的案例。 图4-3 XX公司的杠杆并购融资图

收购资金及运营资金27亿美元50%50%境内资金境外资金50%50%100%吉利自有资金银行贷款、地方政府资金美国、欧洲、香港 从图4-3可以看出，XX公司仅用了27亿美元的25%的资金，即6.75亿美元，即

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中国银行、建设银行和中国进大庆、北京、成都万方数据

获得了Y公司100%的股权及相关的知识产权，节省了自有资金，为自身的后续发展保存了能量，很好地发挥了杠杆并购融资的作用。

4.4.4并购成功后的融资运作安排

XX公司此次跨国并购的完成，第一个要考虑的问题便是资金问题。然而大部分人关注的仅仅是并购初期所需要的费用，而往往忽略对后期运营所需投入的大量资金。如果在全球经济下滑的背景下，企业自身拥有的资金又不足，很可能会出现资金链断裂的情况，从而导致并购中途夭折。因此，XX公司如何在全球经济下滑的背景下正确处理并购后资金链问题成为了投资者所急需关注的要点。如果资金链拉得过长，则容易发生断裂，使融资风险增加。

（1）XX公司并购后的资源整合规划

XX公司并购完成以后，为了可以迅速扩大规模，加强规模效益，使市场占有率上升，快速实现规模经济效应，提高其行业集中度，提出了有计划的并购后期的整合规划。XX公司并购后的资源整合主要包括资产整合、人力资源整合和文化整合这三个方面：

第一，资产整合。在有形资产的整合方面，XX公司通过引进Y公司的国外生产线，将部分Y公司车型变为国产，尽快在国内建立Y公司的生产基地，扩大其生产规模。根据李书福“哪里投资，未来基地就落户在哪里”的融资策略，XX公司最终决定在为并购提供资金支持北京和成都建厂。北京将作为Y汽车的主要生产基地，根据XX公司的预计，北京基地的Y系列整车规模将达到30万辆，五年内全球生产目标为年产90万辆。在无形资产的整合上，XX公司注重吸收Y公司现有的先进技术，使其被自己消化吸收，将其先进技术融入后续车型的制造之中。XX公司并购Y公司之后，XX公司是XX公司，Y公司是Y公司，XX公司不生产Y汽车，Y公司也不生产XX汽车，将继续保持Y公司的品牌，继续加大技术研发力度。

第二，人力资源的整合方面。首先体现在组织结构的重组上。并购后的Y汽车公司与XX汽车公司一样，都属于XX控股集团，Y公司将作为XX集团研究中心的根据地，生产中心将向国内转移。其次，还体现在管理团队的选派上面。XX公司决定保留Y公司原来的工厂、研发中心、工会协议、员工及管理团队，对原管理层充分授权，充分调动管理层和员工的主观能动性，利于并购后的继续发展。最后，建立了新的激励机制和淘汰机制。瑞典是传统的北欧福利国家，工会在瑞典的力量很大，代表着工人阶级的真正利益，是企业的进步之源，是推动企业竞争力和生命力的形成的重要力量。稳定工会和技术人员对并购后的XX公司来说很重要，李书福承若不会在Y公司大量裁员，也不会降低其员工原有的福利。一方面XX公司向Y公司学习其优秀管理经验，建立新的激励机制，适当提高对员工的激励。同时，还建立优胜劣汰的淘汰机制，提高员工的工作效率。

第三，企业文化的整合方面。Y公司自创立以来，已经有80多年的历史，有自己

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的一套成熟的管理体制与企业文化，并且其企业文化已经深入企业内部；与Y公司相比，XX公司显得很年轻，其企业文化也无法与Y公司相提并论。而一个强有力的核心文化则可以在企业并购后的整合过程中起主导推动作用，加速企业的整合速度，因此，如果XX公司可以很好地实现中西方文化的融合，对其进军国际市场大有好处。XX公司在对待企业文化的态度上很积极，极力学习Y公司的先进的经营模式与管理理念，加强XX控股集团与Y公司之间的沟通与交流，尽力实现中西方企业文化的融合。

（2）XX公司并购后运营融资的来源

要使Y公司能够在并购后继续正常运转，保证其世界顶级安全汽车生产者的地位，XX公司必须提供一笔足够的后续运营资金。此次并购协议签订的并购资金为18亿美元，预计后续运营还需要9亿美元的资金，约60亿元人民币。为此，XX公司准备了9亿美元的后期运营资金，用于新产品投资、设备的更新以及周期性低谷时期的资金周转等。后续运营资金的来源如表4-3所示：

表4-3后续运营资金的来源

融资方式 资金额（亿元）

国开行 20

成都银行 10

公司债券 10

其他方式 20

数据来源：根据查阅相关资料整理而得

首先，以投资建厂作为交易条件，成都市为XX公司提供了低息贷款30亿元。贷款协议中规定，在3年内，只需要XX公司支付约1/3的利息，其余利息在3年后酌情偿还。这个融资计划在成都工投集团提供保证担保的前提下，由国家开发银行提供20亿元、成都银行10亿元。

其次，为了拓宽融资渠道，降低融资成本，经国家发改委批准，XX集团一共发行了7年期10亿元的企业债券，利率为6.40%，这是我国汽车行业第一个成功发行的民营企业债券。

再次，成都工投集团也以信托与银行理财产品方式提供融资20亿元。

此外，XX公司通过发行可转债和认股权证，获得了高盛集团约3.3亿美元的资金，在瑞典政府的担保下，欧洲投资银行投资5.14亿美元（即6亿欧元）低息银行贷款；在比利时Flemish地区政府担保下，比利时银行提供了2.61亿美元低息银行贷款。

4.5 XX公司并购Y公司的融资风险

任何交易都存在风险，跨国并购也不例外。如何安排资金、如何把融资风险考虑得最全面、如何控制融资风险使其达到一个比较合理的资本结构，成为XX公司并购Y公司需要解决的一大难题。根据对并购计划、融资环境的分析，大概列举了以下两种可能会出现的融资风险：

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4.5.1偿债风险分析

在XX公司并购Y公司的融资风险中，偿债风险是最大的。XX公司能否成功并购Y公司的关键就是融资借款。为了并购Y公司，李书福竭尽全力。通过分析，要完成整个并购计划，XX公司至少要融资180亿元人民币，而且所有的资金需要在并购正式交割日期前到帐。从XX公司公开的报表中我们得知：2009年XX公司的销售收入为140亿元，利润将近12亿元，如果要积累180亿元的并购资金，则XX公司要积累15年。如果在并购完成后，XX公司带来的效应不足以回报这些资本的付出，必将给它的运营和声誉带来影响。

为了分析此次融资带来的偿债风险，下面主要从偿债能力、营运能力和盈利能力三方面来研究。

（1）偿债能力

企业的偿债能力是指企业偿还自身债务的能力，有短期与长期之分。短期偿债能力只要选取流动比率和速冻比率，正常情况下，这两者的比率一般为2和1。但也并不是该比率越大越好，如果比率过高，则表明企业的债务负担越重。而长期偿债能力则选择了长期负债率与资产负债率这两个指标，该指标越大，则表明企业的债务负担越重。

表4-4 2008年-2012年XX公司的偿债能力指标

项目 流动比率 速冻比率 长期负债比率 资产负债率

2008年 18.08 17.64 4.8% 58.6%

2009年 1.45 1.32 7.2% 66.1%

2010年 1.36 1.23 29.1% 62.6%

2011年 1.13 1.04 23% 63%

2012年 1.19 1.08 13% 58%

数据来源：根据XX公司2008年-2012年的年报整理而得

从表4-4中可以看出，由于XX公司为并购Y公司进行的利润的积累，导致公司的流动资产迅速增加，使得2008年的流动比率和速冻比率都出现了极值，分别达到18.08和17.64。以2010年为并购转折点，XX公司在并购之前的流动比率和速动比率一直在下降，并且下降的比率相当大，从2008年的18.08猛降到2009年1.45，幅度达到93.64%，2010年则为1.36，2012年则为1.19；速动比率也从2008年的17.64下降到1.32，幅度达到92.52%，2010年为1.23，2011年为1.04，明显比2010年小，略小于2012年的1.08，通过分析财务报告可知，出现这个现象的主要原因是XX公司2011年的流动资产同比增长率比2010年少20%。同时资产负债率在并购后也整体呈上升趋势，说明企业的短期偿债能力受并购的影响而在下降，偿债风险增加。但是由于流动比率与速动比率与资产负责率的增减方向大致相同，这说明XX公司的短期偿债能力总体来说还是较好的。

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同时，从表4-4还可以看出，XX公司在2010年并购之前的长期负债比率从2009年的7.2%增加到2010年的29.1%，增长幅度为304%，资产负债率也从2008年的58.6%增加到2010年的62.6%，而并购之后两者均呈下降趋势，其原因主要是XX公司在前两年已经开始为并购进行筹资，其中，在2009年9月高盛通过认股权证及可转债的形式为其提供了约3.3亿美元的资金，使得企业的长期偿债能力下降，偿债风险增加。 （2）营运能力分析

企业的营运能力主要是指对企业的流动资产与固定资产的运营效率和效益。一般而言，企业的资产的流动性越强，其运营能力就越强，企业可以获得的收益也就越大。这里主要选取了存货周转率和总资产周转率作为研究的指标。

表4-5 2008年-2012年的营运能力指标

项目 存货周转率 总资产周转率

2008年 22.08 0.479

2009年 20.46 0.850

2010年 20.16 0.827

2011年 14.63 0.76

2012年 17.43 0.78

数据来源：根据XX公司2008年-2012年的年报整理而得

从表4-5可以看出，以2010年为并购的转折点，存货周转率和总资产周转率都是在2010年以后出现了大幅度地下降，在2012年又出现了小幅度回升。根据分析XX公司的财务报表可知，2011年XX公司的销售成本的增长率为5%，而存货的平均余额增长率达到44%，根据销量情况可知，2011年出现的销量下降导致了存货周转率的下降。而2012年，Y公司打开了国内外市场，其销量显著增加，存货周转率开始回转。从销售收入指标来分析总资产周转率可知，由于2011年销售收入的增长率只有4%，而2010年的销售收入增长率达到了43%，说明进入整合期之后的一年，XX公司的资产经营效率降低了。但是2012年该比率有所增加，表明资产经营效率的增加。从两个比率可以看出，XX公司的短期偿债能力2011年有所下降之后不断增强，偿债风险在不断降低。

（3）盈利能力分析

盈利能力是企业经营业绩好坏的反映，指该企业通过自身的生产经营活动获得利润的能力。本文主要选取XX公司2008-2012这5年的净资产收益率、净利润率和总资产收益率作为研究指标。

表4-6 2008年-2012年XX公司的盈利能力指标

项目 净利润率 净资产收益率 总资产收益率

2008年 20.50% 12.3% 7.9%

2009年 8.41% 18.4% 2.9%

2010年 6.81% 13.2% 6.3%

2011年 7.36% 16.3% 6.6%

2012年 8.28% 16.6% 6.9%

数据来源：根据XX公司2008年-2012年的年报整理而得

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从表4-6可以看出，净利润率和净资产收益率在2010年有所下降，之后一直处于上升的地位，总资产收益率在2009年出现了大幅度的下降，之后一直处于上升阶段，说明包括净资产和负债在内的企业全部资产的总体盈利能力在2010年有所增强。主要是由于XX公司在2010年并购融资加大了负债融资的比例，使资产负债率达到62.6%。但是由于企业资产的运营效率提高，使得总资产的收益率在2011年和2012年一直呈现上升趋势。但是由于XX公司之前的负债融资，使得XX公司的资本结构发生变化，权益资本下降，负债资本增加，降低了XX公司的自由资金的投资收益率，因此在2010年XX公司的净利润率和净资产收益率都呈下降趋势。但是，经过一年的整合期，净利润率和净资产收益率在2011年和2012年都有所增加，说明企业的盈利能力在不断的增强，偿债风险在降低。

综上所述，通过对XX公司2008年到2012年并购前后共5年的偿债能力、营运能力、盈利能力指标的分析，可以发现，这三者的指标变动的大体趋势是一样的，即在2008年到2010年，三者的指标主要呈下降趋势，企业的偿债风险在不断的增加；而从2010年到2012年的三年内，偿债能力、营运能力与盈利能力均有所增强，公司的整体偿债能力在逐渐加强，偿债风险在逐渐降低。

4.5.2外汇风险分析

企业跨国并购的决策中，无论是目标企业的定价决策，还是融资策略，都有可能涉及到外汇的选择，从而相应地会涉及到汇率的选择。伴随着各种外汇汇率的不断变化，投资收购则会带来一定的外汇风险，汇率是影响企业跨国并购财务决策的一个重要因素。外汇风险即企业跨国并购中由于汇率的变动而引起的未来收益的不确定性，外汇风险对融资决策的影响主要表现在融资额的支付方面，汇率的选择可能会增加或减少企业的成本。

由于XX公司并购Y公司的标的在瑞典，并且其资金主要来源于国内外数家投资机构，交易各方涉及美元、欧元、人民币等币种的交易，因此，随着各种外汇汇率的不断波动，并购融资会给企业带来一定的外汇风险，甚至导致严重的财务风险。 国际融资不可避免地伴随着汇率变动的风险，以外币计算的公司债务，不仅要求债务利率最低，而且要求具有尽可能小的汇率风险。所以在融资之前，要对汇率的变动趋势作个预测分析。准确地预测未来汇率的变动，对于企业在国际资本市场上筹措资金具有重要的意义。

第一，汇率风险的估测与判断。企业跨国并购所遇汇率风险的根源主要是外汇汇率的不确定性，它不仅决定着跨国发展企业面临的外汇风险的性质,也决定着外汇风险的范围和程度。因此，防范、化解或消除外汇风险的前提是对外汇率的变动进行科学估测和判断，以防范为主。

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第二，估测和判断影响来自外汇汇率变动的因素。

外汇汇率作为一国货币对外价格的表现形式，既受诸多经济因素的影响，也受社会及政治因素的影响，因为货币是国家主权的一种象征。对东道国外汇汇率变动的科学估测与判断，必须密切关注几大影响因素：①该国对外经济活动中的收支情况。如果支出或对外投资超过了他从国外赚取的出口收入或跨国投资收益，将会迫使该国货币的外汇汇率下跌。②该国的通货膨胀情况。通货膨胀率越高，实际价值就越低，以这种货币表示的外汇价格随之提高，其外汇汇率下降。③该国的利率差异变动。短期资金总会从利率低的地方流向利率高的地方，国际间的资金流动需要货币兑换，造成资金流入国家的货币在外汇市场供不应求或相当数量减少，致使外汇汇率上升。如果总需求中对进口的需求增长快于总供给中出口供给的增长，该国外汇汇率将下降。④该国官方汇率与非官方汇率(即期汇率)的差距大小。差距较大，官方汇率向非官方汇率靠近的可能性也较大。⑤该国的国际货币储备。国际货币储备较多，汇率风险相对较小。

4.6 XX公司并购Y公司的融资效果分析

融资难已经成为制约XX公司并购战略的瓶颈之一，XX公司这次跨国并购融资安排是否妥当对于化解融资风险有深刻的意义。对XX公司来说，选择不同的融资支付方式、融资渠道决定了融资成本的高低和融资风险的大小，在很大程度上决定着并购活动的有效性。并购融资所考虑的不仅仅是支付对价，而应该从并购前、中、后来考虑融资。XX公司的融资计划带来的效果又可以从以下几个方面来探讨本次并购活动的合理性。

4.6.1低息贷款降低了企业的融资成本

融资成本指资金的使用者为了获得所需资金，而付给资金所有者的一种报酬。该报酬实质上是资金使用者获得资金使用权的一种代价，其所付出的代价就是该资本原来的预期收益率，是企业选择资金来源的重要依据。不同的融资方式意味着不同的融资成本，有着不同的计算方式，这里主要以长期借款的融资成本代表企业的融资成本。

长期借款的融资成本主要是指借款手续费。根据公式可以表示为：长期借款融资成本=[长期借款年利息*(1-所得税率)]/[长期借款筹资额*（1-长期借款筹资费率）] 根据XX公司的融资情况可知，国家开发银行和成都银行分别向XX公司提供20亿元和10亿元低息贷款，前三年内只需要支付大约1/3的利息。按照2010年贷款利率5.4%、长期借款筹资费率一般以5%、所得税率25%来计算，XX公司2010年到2012年每年只需要支付给银行利息0.54亿元（利息=本金*利率*1/3=30*0.054*1/3=0.54亿元）。该项长期借款资本成本为0.54*（1-0.25）/[30*(1-0.05)]=0.0142。

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另一方面，由于XX公司最开始在与中资银行商谈贷款事项的时候，并没有得到中资银行的支持，因为中资银行的贷款条件一般比较苛刻，没有给予XX公司优惠的贷款利率。之后，XX公司把目标投向外资银行和合资银行，使得中资银行最终大幅度降低了利率，从而也降低了XX公司的融资成本。最后，中国银行和中国进出口银行分别提供了10亿美元和5亿美元的贷款，缓解了XX公司的信贷压力。因为在一般情况下，企业并购后整合的时间为3-5年，此时银行提供的5年期的贷款正好给XX公司整合Y公司腾出时间，缓解资金压力。

4.6.2广泛的融资渠道提高了融资效率

基于融资效率的高低与资金成本的大小呈负相关的关系，由于债务融资具有延期纳税的作用，资金成本比较小，因而融资效率高。融资效率的考察一般用资金利用率来衡量，资金利用率又可以反映在资金到位的程度与资金的流动方向上面。一般情况下，内部融资的到位没有阻碍的因素，所以资金到位率也是最高的，股权融资、债券融资都不同程度地存在资金到位不足的问题。理论上说，由于XX公司并购Y公司之后的积极表现，从各种渠道获得的资金将很快得到利用，但不排除以下情况导致的资金利用率不足：一方面，由于融资需要集中进行，而投资的范围则通常会很广泛，这种融资与投资的矛盾将会极大地降低资金的利用率；另一方面，由于融资的持续时间长，会使最开始所融得的资金产生闲置现象，降低融资效率。

XX公司并购Y公司案例的27亿美元的并购资金分别来自国内和国外。国内融资中又以XX公司的自由资金为主，其余资金主要由国内银行提供；国外资金主要来自美国、欧洲和香港市场的资金。XX公司之所以这么快地筹集到这么多资金，关键就是资金来源广泛。由于此前该并购的前景已经被资本市场看好，再加上由于高盛的介入，XX公司H股已经由2009年8月28日的1.81港元/股上涨到2010年1月15日的4港元/股，融资空间进一步打开，进而提高融资效率。

另外，Y公司最新的员工满意度调查显示，Y公司全球员工的满意度达到84%。这是全球的第三方公司做的满意度调查，并购前从来没有超过70%，企业形成了一股强大的向心力、凝聚力和战斗力。

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第5章 研究结论与展望

XX公司的这次跨国并购目前看来是比较成功的，是一次双赢的并购举措，也是中国企业利用金融危机在海外进行兼并重组的一个重要案例。XX公司此次并购的成功离不开其独特的融资策略，本章在回顾融资过程的前提下，总结出其成功的融资经验与启示，希望能为我国企业的跨国并购提供借鉴意义。

5.1研究结论

XX公司并购Y公司，是我国汽车企业走出去的一个有益尝试，一方面可以帮助中国自主品牌汽车企业尽快走向国际市场，另一方面也使得国际知名品牌为我所用，向世界彰显出中国汽车产业的实力。本文根据对XX公司并购Y公司的案例分析，得出以下结论：

1、合理的尽职调查是融资成功的前提。XX公司专门聘请的洛希尔公司作为并购事务顾问、聘请富尔德律师事务所作为法律事务顾问、德勤会计师事务所作为财务事务顾问、聘请罗兰贝格公司作为汽车公司整合咨询顾问，还聘请了全球知名的并购公关公司博然思维公司对Y公司进行了尽职调查，明确了Y公司的知识产权的归属，同时还全面评估了Y公司的资产价值，出具了《购买净资产估值报告》。XX公司根据该尽职调查的结果，最终确定了18亿美元的并购资金和9亿美元的后续运营资金。如果XX公司没有在并购前做好尽职调查工作，就无法确定并购所需资金的范围，也就没法按时按量地获得融资。因此，并购前合理的尽职调查是企业融资成功的前提。

2、特殊目的公司的建立是融资成功的重要因素。为了防止XX公司背上巨额债务，降低融资风险，XX公司先后成立了三个专门为并购目标公司而服务中国特殊目的公司：北京吉利万源国际投资有限公司、北京吉利凯旋国际投资有限公司和上海吉利兆圆国际投资有限公司。特殊目的公司一般是指境内组织以其自由资产或权益为资本、为了获得融资而专门设立的企业。跨国并购的规模越大，其机会越多，但风险也会跟着增加。成立特殊目的公司，利用其专门为并购融资服务的特性，可以更好地控制风险。为了适应融资需要，公司既可以注册在被并购方所在地，也可以注册在融资中心。如果在被并购方所在地，则并购方可以更灵活地选择适合并购的信贷货币，可以更好地获得债务融资的相关优惠政策。吉利万源以Y公司的收益作为担保，为自己设置了一道风险隔离墙。吉利万源为并购提供了71亿元的资金，吉利凯旋则提供了50多亿元的资金，吉利兆圆作为此次并购的融资主体，提供了11亿美元的资金。在这些特殊目的公司的帮助下，XX公司顺利地完成了融资的过程。

3、利用多元化的融资工具与策略，达到了杠杆并购融资的效果。单一的融资工具

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所筹集的资金数额少，不利于并购的顺利完成。多样化的融资工具则可以增加并购方对融资方式的选择性，以最低的成本获得并购所需资金。在XX公司的融资过程中，不仅通过国内银行贷款获得融资，也通过国外的银团、发行可转债、认股权证、票据获得所需资金，多样化的融资工具为XX公司成功获得并购所需资金提供了便利。通过前面的分析可知，XX公司仅用来6.75亿美元，即获得了Y公司100%的股权及相关的知识产权，节省了自有资金，为自身的后续发展保存了能量，很好地发挥了杠杆并购融资的作用。

此外，并购中的项目基地融资是XX公司的一种特殊的融资策略。“哪里投资，未来的基地就落户在哪里”是XX公司的一个重要的融资策略。XX公司以未来在该地建厂的承诺分别获得了上海嘉尔沃提供的10亿元资金，大庆国资提供的30亿元资金，成都工投集团提供的50亿元资金。这种与国内地方政府合资建厂来进行融资的基地融资方式，是一条全新的融资渠道，值得其他企业学习与效仿。

4、选择正确的融资支付方式很有必要。XX公司此次跨国并购全部采用现金支付方式，购买了Y公司 100%股权，现金支付方式符合福特公司的需要，且因其法律手续、法规制约比较少，使XX公司在众多竞购Y公司的公司中占据有利地位，成功地击败了两家竞标公司，顺利地完成了并购。因此，企业在选择并购对价的支付方式时要综合考虑多方面的结果。

5、在融资过程中，第三方组织发挥了重要的作用。在XX公司并购Y公司的融资过程中，XX公司聘请了福尔德律师事务所作为法律顾问，财务咨询归德勤负责，洛希尔投资银行负责对Y公司的总体协调，公关顾问博然思维集团负责项目的总体公关策划、媒体战略规划和实施。利用这些中介团队对Y公司进行了全面的尽职调查，合理地估计了Y公司的资产价值，才使得XX公司能够顺利地完成融资，并购Y公司。此外，XX公司通过与政府间的合作，获得了北京、上海、成都市政府的资金支持，成为此次跨国并购融资的重要组成部分。

6、并购成功后融资运作的合理安排也是XX公司的重要经验之一。XX公司并购完成以后，为了可以迅速扩大规模，增强规模效益，使市场占有率上升，快速实现规模经济效应，提高其行业集中度，从资产债务整合、人力资源整合和文化整合这三个方面提出了有计划的并购后期的整合规划。同时，XX公司还准备了9亿美元的后期运营资金，用于新产品投资、设备的更新以及周期性低谷时期的资金周转等，以实现对并购后的Y公司的正常运转，保持Y公司世界顶级安全汽车制造商的地位。

从世界汽车发展史上来看，跨国并购有成功，也有失败。此次XX公司并购Y公司虽然成功了，获得了世界知名品牌，进入了国际高端的汽车市场，掌握了部分汽车核心技术，但是也还只是走出了第一步，如何让并购来的Y品牌获得健康发展，保持其原来的高端品牌与地位，如何使Y品牌为XX公司带来规模效应等都是XX公司面

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临的挑战，需要XX公司经过艰苦努力去实现。因此，XX集团要想能够健康稳定地发展，必须进一步制定相关的发展战略，立足于长远，完善公司管理制度，与时俱进，争取在历史潮流中脱颖而出。

5.2研究启示

XX公司并购Y公司是我国汽车并购史上的一个重要标志，既是XX公司实施全球化战略的重要组成部分，也是我国企业实施“走出去”战略、进行跨国并购的一个较为成功的案例。通过对本次案例融资情况的研究，得到了一些启示，这些启示是值得其他企业学习借鉴的。这里主要从企业和政府两个方面来阐述：

从企业的角度，主要应该注意以下几点：

第一，要充分做好并购前期的准备工作。并购前期的准备工作主要表现在：（1）首先要明确企业的并购战略与目的。每个企业都需要有自己明确的中长期发展规划，并依据自己的战略规划目标制定合理的并购战略，明确并购的目的，因为，好的开头是成功的一半。（2）确定并购目标，等待并购良机。企业应该依据自身的发展规划与发展状况，从企业可持续发展的角度出发，在全球范围内确定不同的收购目标。确定目标之后，应该持续观察，等待合适的并购时机，一般应选择目标企业资金短缺或者行业不景气的时候进行并购，这样能最大限度地节省成本。（3）要准确判断对方的出售意图。对方出售意图一般有战略性出售、财务性出售和借机炒作，只有准确判断是战略性出售时才可尽快出手，而财务性出售则应谨慎或者提高出售方的违约成本。

第二，在并购过程中，要注重并购策略的运用。（1）在确定并购资金之前，要选择专业的并购团队，做好尽职调查工作。由于跨国并购涉及的面比较广，面临的环境相对复杂，因此，要求企业在法律、财务、公关等多个方面选择专业的合作团队，做好尽职调查、完成并购要约制定、进行政府公关与并购谈判等工作，减少并购融资风险，做好法律方面的调查与评估，为并购的成功作铺垫。（2）并购中要充分利用多元化的融资工具，加强境外融资的比例，积极拓宽国外融资渠道。国外的资本市场比国内更完善，融资环境也比国内好。但是在现阶段，由于审批程序复杂，我国企业很难在海外上市，跨国并购中绝大部分资金都来源于国内资本市场，严重阻碍了我国企业跨国并购的进程，因此要求企业积极开拓国外融资渠道，增加并购资金的来源。（3）要加强与政府之间的合作。要积极寻求政府的帮助，实现企业与政府的合作共赢与和谐发展，建立健康的政商关系。首先，企业应该积极与政府洽谈，态度端正，把握分寸；其次，企业应该换位思考，提出互利互惠的合作计划，增加与政府的合作几率；最后，可以定期给相关的政府工作人员发送邀请函，邀请政府参观企业并指导工作。

第三，并购成功后要合理安排融资运作，进行后期整合。一项并购，并不只是以融资支付的完成为完成标志，要实现公司并购后的持续发展，就必须要求企业安排好

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后期运营资金，这样企业才有能力运转本企业，使企业健康持续地发展，达到规模效应。此外，并购的最终目的是为了获取海外资源，以使企业获得长远的发展，因此，并购后的整合相当重要。没有强有力的整合方案，或者对企业并购后的整合不到位等，不但不能起到规模效应，还可能拖累母公司的发展。

最后，企业还应该重视人才资源的培养和引进，因为企业之间的竞争，归根结底是人才的竞争。由于跨国并购涉及到政治、经济、文化、法律等各个方面的知识，要求企业具备复合型的人才。因此，企业必须重视培养技术方面的专业人才，培育和引进熟悉世贸规则、懂跨国经营管理知识的复合型人才，为企业的发展储备人力资源。

从政府的角度来看，主要有以下几点：

第一，培育专门进行跨国并购的相关机构，促进跨国并购的发展。在经济全球化进一步加快的时代，跨国公司越来越多，跨国并购已经成为企业参与国际竞争的一个强有力的手段。从XX公司的并购案例可以看出，我国专门从事跨国并购的机构甚少，为了保障跨国并购的顺利进行，国家应该加强专门从事跨国并购业务的机构建设，对跨国并购的相关业务进行审查，引导跨国并购的发展。

第二，提供相关的政策环境，鼓励企业进行自主创新。知识产权是一个企业的核心竞争力，因此，企业要想保证自身的知识产权，在行业中维持自己的地位，在竞争中获胜，就必须不断地加强自主创新。而国家则应该为企业提供良好的法律、金融等方面的政策，从法律上保护企业的自主知识产权，在经济上创造优惠政策鼓励企业进行自主创新，提升企业的行业地位，增加其品牌价值，增强企业自身的竞争力，从而提升企业自身的并购实力。

第三，完善金融机制与资本市场，为企业融资搭建平台。随着经济社会的不断发展，企业之间的并购越来越频繁，尤其是跨国并购的出现，对资金的要求也越来越多。但由于目前我国企业的资金实力还不是很雄厚，我国的金融机制也不够健全，融资困难一直是我国企业进行并购、尤其是跨国并购的一大难题。因此，国家应该完善金融机制与资本市场，为企业的并购活动提供相应的金融和税收优惠，出台相关政策，鼓励银行为跨国并购提供优惠的信贷支持，保护好企业的资金链，为企业的并购融资提供一个平台，充分利用外资银行及国际资本市场的资源，鼓励企业在海外市场进行融资。

5.3研究局限及未来研究方向

5.3.1研究局限

本文的研究局限主要表现在以下两个方面：一方面，本文主要采用的是案例研究方法，由于案例比较单一，只是众多汽车企业中的一个，行业也只是众多行业中的一

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个，由于不同的行业之间的差别比较大，因此代表性不是很强，得出的成功经验的适应性可能不是很大；另外，基于某些资料的保密性，有很多保密的资料没办法获得，减少了文章的依据，降低了文章的研究深度。

5.3.2未来可能的研究方向

随着经济全球化的继续深化，跨国并购的案例还会不断增多，未来的研究者可以综合分析某个行业的跨国并购案例，或者在某个行业中选择类似企业进行研究，通过对整个行业或类似企业的情况进行综合研究，从而得出更加有借鉴意义的结论。

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英文部分

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致 谢

三年前，怀着对研究生生活的无比向往之情，终于成功地踏进了研究生的门槛，开始了为期三年的研究生生活。转眼，三年的研究生生活即将逝去。在这三年的时间里，发生了很多事情，有开心的，也有不开心的；有意气昂扬的时候，也有失落迷茫的时刻。在这个过程中，我学到很多，也成长很多。回首这三年的求学历程，我想对那些曾经给予我指导与帮助的人表达我心中浓厚的谢意。

首先要感谢我的导师杨钰老师，杨老师是一个对学术很认真、很严谨人，对待工作认真负责，是我们学习的好榜样。在三年的研究生生活中，杨钰老师不仅在学习上给了我很大的指导，同时还很关心我的生活与情感，在毕业论文的指导上面更是竭尽全力，倾注了大量的心血。从论文选题开始，老师就一直悉心教导。在文献综述的撰写，到论文的开题、中期考核及后期的写作与修改，直到最后的定稿，杨老师都付出了极大的心血，在此我想向亲爱的杨老师表达我深深的谢意。我很庆幸自己能师从杨老师。

同时，我要感谢在这三年期间所有教导过我、关心过我的老师，特别是班主任田老师。是你们让我开阔了视野，懂得了什么才是真正做学术研究的态度。

感谢一直关心与支持我的同学和朋友们，尤其是雷琼嫦同学。感谢你们在我失落的时候给我鼓励，在我迷茫的时候给我开导，让我健康快乐地度过了研究生生活。

感谢我生活学习了七年的母校——湘潭大学，谢谢母校给了我一个宽阔的学习平台，让我获得了一个锻炼自己的机会，让我不断吸取新的知识，不断地充实自己。

最后，需要特别感谢的是我的父母。虽然父母对我的学习情况不了解，但是他们一直是我坚强的后盾。每当我失落、迷茫、不开心的时候，我都会打电话回家，他们都会给我安慰与温暖。同时，也谢谢他们这么多年来一直支持我的学业，谢谢你们给力我新的生活与学习环境。

谨以此文献给各位！

胡丹

2014.4.10 于南苑

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个人简历及在校期间发表的学术论文

个人简历：

胡丹，1988年1月出生，湖南湘潭人，大学本科就读于湖南湘潭大学商学院，经济学专业，研究生就读于湖南湘潭大学商学院，会计硕士，研究方向为上市公司财务会计。

在校期间发表的学术论文：

胡丹.施工企业成本控制研究.经营管理者.商[J]. 2013年第5期（下）

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