案例五 (中航油事件)

案例：中航油事件 中航油于2001年12月6日批准在新加坡交易所上市。在其上市《招股说明书》中，

中航油的石油贸易涉及轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品等五个部分，公司的核心业务是航油采购，公司交易的衍生品包括纸货互换和期货。

中航油于2002年3月起开始从事背对背期权交易，从2003年3月底开始投机性期权交易。这项业务仅限于公司两位交易员进行。在2003年第三季度前，由于中航油对国际石油市场价格判断准确，公司基本上购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，产生了一定利润。 2003年底至2004年，中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损，中航油分别在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。但每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数地扩大，直至中航油不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了目前的财务困境。 中航油全部负债高达5.3亿美元

目前，中航油新加坡公司的全部负债(不包括股东贷款)估计约为5.3亿美元。因此，中航油新加坡公司提议偿还2.2亿美元，相当于偿付率为41.5%。中航油新加坡公司的债权人有近百家。债务重组方案需要债权人的批准。目前，中航油新加坡公司正紧锣密鼓逐一同近百位债权人谈判，设法争取债权人在6月10日举行的债权会上投下支持票。如果在债权会上无法得到超过半数、占债务总值至少75%的债权人的支持，中航油新加坡公司可能面临清盘。

中航油事件出来之后，很多媒体替陈久霖辩护，无非说是不小心赌输了，或者落入国际资本的圈套云云；包括陈久霖本人也自吹再给他多一些钱就能翻本。事情的果真如此吗？笔者不这么认为。

陈久霖是在这件事上表现出对金融市场的极度无知和由于利令智昏展现的疯狂，这件事情根本不存在别人陷害他，当他做了一个完全不合常识的操作，国际金融市场不杀他杀谁？

中航油能够亏损5.5亿美元，是因为看跌石油价格卖出了大量的石油看涨期权合约。这是极不合理的操作，因为通常看跌价格应该是选择买入看跌期权。

我们知道，看跌期权代表你在未来一段时间内有权利以某个给定价格卖出货物，当你

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2011国际金融 获得期权时只用付出少量权利金而不用付出货物的完整价格，如果货物价格在未来狂跌，你就可以用很低的价格买入而用给定的高价卖出。价差就是利润。如果在期权到期前价格没有跌或者上涨了，你只损失权利金。

而卖出看涨期权，当货物价格下跌时你能获得权利金，而货物价格上涨你必须以指定价格交割货物，当手中没有货物时，你就只能以市场的高价买入再按指定的低价交割，其间的价差即为亏损，这个亏损在理论上是可以无限大的。

中航油看跌石油价格，大可以买入看跌期权，赌错了只亏损权利金，如果跌了扣除权利金跌多少赚多少，赚得也大。而卖出看涨期权即使如中航油所盼跌了，实际也只能赚到权利金，如果上涨由于空仓则要冒无限大的亏损风险。

因为买入看跌期权是需要现金的，中航油手中的现金一是不够他买入如此多的期权，二是从国家的监管来说可能他也无法用现金做这个。但卖出看涨期权就不一样了，只要中航油在银行里有少量保证金，卖出看涨期权马上可以获得大量权利金收入。没有花钱很可能监管不到。而我们从公开资料看到陈久霖的薪水根据协议公司盈利超过一定金额后将获得盈利的接近10%，那么他卖出5500万桶石油的看涨期权，获得的权利金应该有数亿美元，如果真的如他所愿石油价格没有继续上涨，那么他可以分得的利润达到数千万美元。这是他这个新加坡打工皇帝去年收入的十倍左右。这个诱惑足以令他利令智昏达到疯狂。

不合情理地进行操作，押上的是中航油的身家和中国在海外市场的信用，赌的是自己可能获得的上千万美元的年收入。

有些媒体介绍陈久霖不断加仓和做出期权展期操作，是因为坚决看跌，所以越赌越大。这也是一个很大的误解。

当石油价格上涨时，银行会不断要求中航油追加保证金，而陈久霖手里没有这么多钱，那么继续卖出期权合约就变成获得现金的渠道。而期权展期其实是一买一卖的过程，你希望把卖出的2004年底到期的期权展期到2005年，相当于你要买入2004年到期的看涨期权，然后再卖出2005年的期权。当然交易所可以保证交易是成对进行的。我们知道到期时间越长的期权价格越高，所以这样的展期交易中航油还能获得现金。

所以做展期交易和不断加仓，陈久霖不是要继续赌（因为原本2004年底的合约还没到期），而是通过扩大风险获得现金来填银行保证金的窟窿。为了自己的私利，采用饮鸩止渴的方式获得现金填补保证金的窟窿，导致窟窿越来越大，最终不可收拾。

这个事件实际上凸显了国企改制的漏洞。为了激励管理者给予他公司盈利的10%可能是个好的鼓励办法，但如果没有监管，他为了10%完全可以拿国家的钱肆意，我们是

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2011国际金融 否有一个制度保证国企领导者即使盈利但如果是拿人民的钱这样开玩笑也能保证受到处罚？ 陈久霖事发后曾经说过：“我不是里森，我跟他性质不一样”，里森是判断失误，但操作无误，问题出在逃避监管不断追加头寸酿成大祸。而陈久霖是判断失误，为了私利胡乱操作，再逃避监管不断追加头寸。所以，他说得对，他跟里森的性质不一样，他的性质更恶劣。

讨论：

① 期权交易的双方权利和义务是如何规定的？ ② 中航油是如何在期权交易中进行操作并导致巨额损失？

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